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公司2022Q4業(yè)績低于預(yù)期，主要受高價(jià)原材料庫存減值等原因影響，2023Q1起迎來逐步修復(fù)。公司依托光伏膜產(chǎn)品技術(shù)和成本優(yōu)勢以及良好的運(yùn)營管理能力，龍頭優(yōu)勢持續(xù)穩(wěn)固，有望實(shí)現(xiàn)出貨量增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)加快電子材料和功能材料規(guī)?；帕?，推動綜合競爭力不斷完善?；诠矩?cái)報(bào)，考慮膠膜行業(yè)價(jià)格競爭趨于激烈，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤預(yù)測至29.5/37.8億元（原預(yù)測值為36.3/45.7億元），新增2025年凈利潤預(yù)測為48.4億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為2.22/2.84/3.64元，給予目標(biāo)價(jià)58元（基于2023年26倍PE），維持“買入”評級。
　　▍2022Q4業(yè)績低于預(yù)期，2023Q1逐步修復(fù)。公司2022年實(shí)現(xiàn)營收188.78億元（+46.8% YoY），歸母凈利潤15.79億元（-28.1% YoY），毛利率15.6%（-4.4pcts YoY），盈利下滑主要由于EVA樹脂價(jià)格短期內(nèi)大幅波動導(dǎo)致庫存減值損失增加，且應(yīng)收賬款計(jì)提準(zhǔn)備增加所致；其中，22Q4實(shí)現(xiàn)營收53.31億元（+35.7% YoY，+17.7% QoQ），歸母凈利潤0.45億元（-94.8% YoY，-90.5% QoQ），毛利率5.9%（-24.0pcts YoY，-12.4pcts QoQ），盈利水平實(shí)現(xiàn)探底。公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營收49.13億元（+26.5% YoY，-7.8% QoQ），歸母凈利潤3.64億元（+7.5% YoY，+706.4% QoQ），毛利率12.3%（-4.1pcts YoY，+6.4pcts QoQ），在高價(jià)原材料庫存1、2月逐步消化完畢的情況下，盈利能力開始修復(fù)。
　　▍膠膜份額保持穩(wěn)定，POE類產(chǎn)品占比有望提升，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司2022年光伏膠膜業(yè)務(wù)收入達(dá)168.52億元（+46.4% YoY），毛利率降至15.6%（-10.1pcts YoY），銷量達(dá)13.21億平米（+36.5% YoY），對應(yīng)均價(jià)約12.76元/平米（+7.3% YoY）。截至2022年底，公司膠膜產(chǎn)能近18億平米，公司規(guī)劃加快擴(kuò)張臨安總部、安徽滁州、浙江嘉興、泰國、越南等地膠膜產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2023年底膠膜產(chǎn)能將超25億平米。公司2023Q1膠膜銷量約4.61億平米（+64.1% YoY），我們預(yù)計(jì)其全年銷量有望達(dá)20億平米，且受益于TOPCon等N型組件需求放量，其中更高價(jià)值量的POE/EPE膠膜占比將增至40%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)亦迎來明顯優(yōu)化。此外，公司持續(xù)前瞻性研發(fā)轉(zhuǎn)光膠膜、丁基膠、連接膜、EP膠膜等，并憑借優(yōu)秀的客戶資源和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系，有望助力并受益光伏組件技術(shù)升級，持續(xù)鞏固市占率和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。
　　▍加速背板業(yè)務(wù)擴(kuò)張，市場份額有望持續(xù)提升。受益于分布式光伏高增長和公司產(chǎn)能擴(kuò)張，公司2022年光伏背板業(yè)務(wù)收入13.41億元（+84.7% YoY），毛利率12.1%（-1.1pcts YoY），銷量為1.23億平米（+80.6% YoY），對應(yīng)均價(jià)10.88元/平米（+2.3% YoY）；2023Q1背板銷量達(dá)0.36億平米（+28.6% YoY），我們預(yù)計(jì)2023年銷量將增至2億平米左右，市場份額持續(xù)提升。公司啟動嘉興年產(chǎn)1.1億平米背板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，有望憑借產(chǎn)能放量、差異化產(chǎn)品和高性價(jià)比優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)背板業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)。
　　▍完成電子材料業(yè)務(wù)整合，感光干膜等產(chǎn)品有望加速放量。公司2022年完成了電子材料業(yè)務(wù)內(nèi)部整合，搭建了完善的多層級電子材料業(yè)務(wù)平臺，實(shí)現(xiàn)電子材料相關(guān)業(yè)務(wù)獨(dú)立研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在2022年終端消費(fèi)電子需求下滑的背景下，公司業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，并成功導(dǎo)入鵬鼎控股等一線PCB大廠客戶，2022年感光干膜業(yè)務(wù)收入達(dá)4.65億元（+4.2% YoY），毛利率20.4%（+3.9pcts YoY），銷量達(dá)1.1億平米（+7.0% YoY），對應(yīng)均價(jià)4.2元/平米（-2.6% YoY），具備較強(qiáng)的經(jīng)營韌性；2023Q1感光干膜銷量達(dá)0.25億平米（+4% YoY）。2023年隨著消費(fèi)電子和PCB行業(yè)有望加快復(fù)蘇，公司感光干膜業(yè)務(wù)增長料將迎加速，我們預(yù)計(jì)全年銷量將達(dá)1.5億平米以上，且不斷向中高端產(chǎn)品升級，盈利能力有望穩(wěn)步增強(qiáng)。此外，公司還在積極持續(xù)推動鋁塑膜、FCCL和樹脂等業(yè)務(wù)規(guī)?；茝V。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)需求不及預(yù)期；成本下降不及預(yù)期；上游原材料價(jià)格波動；公司產(chǎn)線建設(shè)不及預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：基于公司財(cái)報(bào)，考慮膠膜行業(yè)價(jià)格競爭趨于激烈，我們下調(diào)公司2023/24年凈利潤預(yù)測至29.5/37.8億元（原預(yù)測值為36.3/45.7億元），新增2025年凈利潤預(yù)測為48.4億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為2.22/2.84/3.64元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE分別為23/18/14倍。參考當(dāng)前光伏輔材可比公司（福萊特、宇邦新材、賽伍技術(shù)）2023年基于Wind一致盈利預(yù)期的平均PE約21倍，并考慮公司在光伏膠膜行業(yè)的龍頭地位以及其電子材料和功能材料領(lǐng)域第二曲線的加速成長，給予公司2023年26倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)58元，維持“買入”評級。