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事件：公司于2023年4月26日發(fā)布2022年年報(bào)及23Q1季報(bào)。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，23Q1利潤(rùn)率恢復(fù)明顯。Q4由于各個(gè)渠道處于調(diào)整初期，疊加疫情對(duì)于生產(chǎn)端的影響，實(shí)現(xiàn)10%左右的營(yíng)收增長(zhǎng)，符合預(yù)期。
　　Q1由于疫情擾動(dòng)春節(jié)備貨，導(dǎo)致1月份出貨受到影響，Q1同比實(shí)現(xiàn)22%的增長(zhǎng)符合市場(chǎng)預(yù)期，2-3月各渠道逐步起勢(shì)，季度同比增長(zhǎng)有望加速。22年全年毛利率34.3%，同比-0.8pct，主要系棕櫚油等原材料價(jià)格上漲影響。22年全年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為14.0%/4.5%，同比-2pct/0.1pct，22全年對(duì)應(yīng)歸母凈利率10.9%，同比-1.0pct。23Q1來(lái)看，毛利率為36.3%，同比+1.5pct，棕櫚油價(jià)格相比去年同期下滑明顯，帶來(lái)毛利率彈性。銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率為13.7%/4.3%，同比-3.5pct/-1.0pct，對(duì)應(yīng)歸母凈利率14.1%，同比+7.1pct，凈利率恢復(fù)明顯。
　　22年綜合果仁及豆果增速快，會(huì)員店渠道增量明顯。分品類(lèi)來(lái)看，22年青豌豆/綜合果仁及豆果/瓜子仁/蠶豆/其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.69/3.82/2.31/2.09/2.53億元，同比+11%/+29%/-1%/0%/15%，綜合果仁
　　及豆果增速相對(duì)快，主要系山姆渠道放量明顯，22年全年山姆渠道預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)1.76億收入。分渠道來(lái)看，電商22年下滑5.62%，主要系傳統(tǒng)電商平臺(tái)流量有所下滑，而社交電商布局沒(méi)有及時(shí)跟上。由于KA人流量下滑，我們預(yù)計(jì)22年傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道體量略微下滑，經(jīng)銷(xiāo)商端來(lái)看，22年底公司正式經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為2142家，同比+199家。公司于22Q3進(jìn)行渠道戰(zhàn)略調(diào)整，整體22年零食店基數(shù)仍小。
　　各渠道逐步起勢(shì)，業(yè)績(jī)加速可期。山姆渠道23Q1延續(xù)表現(xiàn)較好，零食店渠道紅利明顯，甘源逐步布局產(chǎn)品，Q1預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)增量明顯。電商新負(fù)責(zé)人到位后，Q1電商渠道預(yù)計(jì)持續(xù)表現(xiàn)亮眼。經(jīng)銷(xiāo)渠道通過(guò)擴(kuò)張經(jīng)銷(xiāo)商，Q1我們預(yù)計(jì)增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。展望后續(xù)，今年有望成為甘源渠道戰(zhàn)略調(diào)整后的放量元年，當(dāng)前各渠道進(jìn)展順利，針對(duì)各渠道的產(chǎn)品矩陣已經(jīng)逐步打磨完成。公司擅長(zhǎng)口味化產(chǎn)品的調(diào)制，老三樣沉淀多年具備品牌優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品既能做高端會(huì)員店亦能做零食量販渠道，今年各渠道放量可期，季度增長(zhǎng)有望環(huán)比加速。盈利能力來(lái)看，Q1凈利率恢復(fù)明顯，棕櫚油當(dāng)前價(jià)格處于7000-8000的相對(duì)低水位，往后看，凈利率有望逐步回升。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS為2.95/3.92/4.8元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、口味型堅(jiān)果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、商超人流量進(jìn)一步下滑、食品安全問(wèn)題？