>> 國盛證券-固定收益定期：當(dāng)債市利多兌現(xiàn)之后-230503
| 上傳日期： |
2023/5/3 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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節(jié)前債市在利多因素驅(qū)動之下快速走強。在眾多利多因素驅(qū)動之下，節(jié)前債市快速走強。其中長債和二永表現(xiàn)最為突出。10年國債和10年國開債上周分別累計下行4.7bps和6.7bps至2.78%和2.94%。30年國債更是下行3.7bps至3.14%，與2022年3.08%的低點相去無幾。隨著長債的快速下行，二永債也大幅走強，3年和5年AAA-二級資本債分別下行9.3bps和9.1bps至3.09%和3.38%。債市快速走強。
債市快速走強背后是基本面和融資利多因素的持續(xù)兌現(xiàn)。債市走強一方面是由于基本面走弱利好兌現(xiàn)，另一方面是由于高頻數(shù)據(jù)顯示4月融資或偏弱。在經(jīng)歷了一季度經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇之后，隨著穩(wěn)增長政策進(jìn)入平穩(wěn)期，2季度經(jīng)濟(jì)回暖節(jié)奏有所放緩。4月制造業(yè)PMI再度落至榮枯線以下，回落到49.2%的水平，與2022年10月水平持平。顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏已經(jīng)有所放緩。另一方面，信用投放節(jié)奏回落，4月信貸或表現(xiàn)較弱，導(dǎo)致市場配置力量明顯上升。高頻數(shù)據(jù)票據(jù)利率持續(xù)走低顯示，4月融資或表現(xiàn)較弱。6個月國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)票據(jù)利率已經(jīng)從3月2.6%左右的水平回落至4月末1.9%左右。
債市利多因素兌現(xiàn)疊加資金回暖，市場做多情緒大幅升溫，特別是公募基金。隨著債市利多因素持續(xù)兌現(xiàn)，市場對債市走勢愈發(fā)樂觀。疊加資金價格相對寬松，節(jié)前非跨節(jié)的隔夜回購利率一度達(dá)到1%左右，而節(jié)后由于是資金淡季，市場對5月上中旬的資金判斷同樣樂觀。這形成交易性機(jī)構(gòu)大幅加倉債市的情況，尤其是公募基金。上周公募基金累計買入現(xiàn)券2258億元，是單周買入現(xiàn)券規(guī)模的新高。其中一半左右為利率債，而且以7-10年政金債居多。顯示公募基金對當(dāng)前債市情緒非常樂觀。但從以往經(jīng)驗來看，公募基金買入量創(chuàng)階段性峰值時期，往往市場存在變盤可能。例如2022年8月中以及10月中旬。因而需要密切關(guān)注市場變化。
當(dāng)前的利率水平顯示，市場對部分利多因素已經(jīng)有所反映，利率能否進(jìn)一步下行取決于是否有新的利多因素出現(xiàn)。當(dāng)前利率水平已經(jīng)下行至較低位置，10年國債和10年國開利率已經(jīng)下降至2022年9月末10月初水平。雖然當(dāng)前利率下行有基本面走弱和信貸放緩等因素驅(qū)動，但能下降至2022年9月末10月初水平顯示市場對經(jīng)濟(jì)放緩和信貸放緩已經(jīng)有較多的定價。特別是當(dāng)前資金價格相對來說高于2022年2、3季度中樞水平的情況下，4月R007依然平均水平依然在2.3%，顯著高于2022年10月1.8%的平價水平。即使市場對5月資金價格預(yù)期較為樂觀，但如果資金價格難以顯著低于政策利率2.0%，這意味著資金價格將依然高于2022年10月水平。因而短端債券利率下降空間將受到限制，特別是存單等利率或?qū)⒈３衷?.5%-2.6%左右，進(jìn)而對2.78%左右的10年期國債利率下行空間形成約束。
需要關(guān)注基本面走弱之后的政策轉(zhuǎn)變，特別是如果4月信貸放緩超預(yù)期，政策再度加快信貸節(jié)奏的可能。而從過去兩年的經(jīng)驗來看，基本面走弱往往可能伴隨著政策的再度發(fā)力。特別是在當(dāng)前就業(yè)壓力嚴(yán)峻的情況下，經(jīng)濟(jì)增速過低難以達(dá)到既定的就業(yè)目標(biāo)。4月末政治局會議要求恢復(fù)和擴(kuò)大需求仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。因此如果經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于預(yù)期，政策存在再度發(fā)力可能。特別是在1季度信貸超量投放之后，4月信貸節(jié)奏明顯放緩。如果5月上中旬信貸節(jié)奏繼續(xù)偏弱，不排除后續(xù)央行再度召開信貸形勢座談會，加大信貸投放的可能。從過去兩年情況來看，新增貸款同比少增出現(xiàn)的當(dāng)月或前一個月，都有信貸形勢座談會召開，而后信貸都會在一兩個月內(nèi)再度回升。
否泰相生，在債市利多因素部分兌現(xiàn)之后，需要關(guān)注針對基本面放緩和信用節(jié)奏回落的政策變化，當(dāng)前利率進(jìn)一步追高性價比有限。雖然基本面與融資等情況利好于債市，但這些已經(jīng)較多的在債市行情中體現(xiàn)。從絕對水平上來看，考慮到資金價格難以明顯低于政策利率，經(jīng)濟(jì)即使回升速度放緩，服務(wù)業(yè)等恢復(fù)也決定經(jīng)濟(jì)難以弱于2022年2、3季度，而當(dāng)前長端利率已經(jīng)下行至2022年9月末10月初水平，繼續(xù)向下空間有限。同時，過去幾年政策的相機(jī)決策意味著政策調(diào)整是跟隨基本面變化的，因而對債市來說現(xiàn)實的利多因素和潛在的利空會互相轉(zhuǎn)化。即當(dāng)前偏弱的基本面和融資下滑可能帶來未來政策的進(jìn)一步發(fā)力，進(jìn)而對債市形成利空。因而，目前我們認(rèn)為對長端利率下行空間有限，10年國債更加接近我們此前判斷的2.75%-2.95%震蕩區(qū)間下沿。但潛在調(diào)整風(fēng)險增加。因而不建議在當(dāng)前做多行情中進(jìn)一步追高，更建議在資金價格處于低位情況下控制久期，提升杠桿。收益率曲線較平的情況下，短端票息損失有限，相對性價比更高。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期。
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