>> 華創(chuàng)證券-恒順醋業(yè)(600305)2023年一季報點(diǎn)評：Q1平穩(wěn)開局，更盼變革提速-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
歐陽予,彭俊霖,董廣陽 |
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事項(xiàng)：
公司發(fā)布2023年一季報，Q1公司實(shí)現(xiàn)收入6.13億元，同比+7.15%；歸母凈利潤0.73億元，同比-5.66%；扣非歸母凈利潤0.71億元，同比+0.73%；凈利率11.89%，同比-1.61pcts，利潤略好于預(yù)期。
評論：
受益消費(fèi)環(huán)境改善，核心品類醋實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增，新品和渠道拓展順利。公司Q1營收同比+7.2%，其中Q1醋/料酒/醬營收分別為3.83/1.11/0.65億，同比+8.04%/+4.35%/-2.43%，醋、料酒的核心品類穩(wěn)增，而醬類營收下降主要與產(chǎn)能不足無法兌現(xiàn)“零添加”產(chǎn)品需求有關(guān)。期內(nèi)公司發(fā)布系列新品，并積極開拓增量渠道，同時圍繞經(jīng)銷商的新品進(jìn)貨和終端網(wǎng)點(diǎn)的鋪式覆蓋，分渠道看線上/線下渠道同比+21.52%/+6.09%，公司聚焦O2O渠道發(fā)力有所體現(xiàn)。分區(qū)域看，華東/華南/華中/西部/華北同比+6.71%/+14.87%/+4.19%/+2.43%/+12.13%，其中西部同比增速較慢與去年同期西安市場經(jīng)銷商開拓?cái)?shù)翻倍所致高基數(shù)有關(guān)，華南/華北地區(qū)增速較快預(yù)測與經(jīng)銷商開拓較快有關(guān)，分別凈增14/19家，華東/華中/西部分別凈增4/-1/8家，Q1整體經(jīng)銷商增加44家至1958家。
改革和新品投入力度加大，Q1盈利在高基數(shù)下延續(xù)承壓。Q1毛利率35.08%，同比-2.82pcts，推測推新投入力度加大、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整要消化冗余產(chǎn)品導(dǎo)致毛利率下降。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用率為12.41%，同比+0.34pct，預(yù)計(jì)與渠道擴(kuò)張和營銷活動開展投入有關(guān)，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為4.5%/3.5%/0.0%，同比-0.9/-0.3/-0.3pcts，收入加速下費(fèi)用攤薄增加。綜合下，恒順Q1歸母凈利率11.9%，同比-1.61pcts。若考慮扣除政府補(bǔ)貼減免退坡等非經(jīng)常性損益的影響，則公司23Q1實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利率11.5%，同比-0.7pct。
23年改革意愿和動作增多，期待深層改革破冰和收入加速。關(guān)于公司改革討論了多年，我們也已反復(fù)闡述過對改革方向的建議。本次我們貼近現(xiàn)實(shí)并提出三點(diǎn)思考：第一是改革阻力來源？核心來自高層利益未理順，不過今年變化在國企改革風(fēng)向走強(qiáng)，公司也再提變革元年，包括董事長在內(nèi)的管理層作為之心增強(qiáng)。第二是改革成效評價？先易后難、等待量變到質(zhì)變。當(dāng)下公司已在清理低效資產(chǎn)、經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)優(yōu)化、營銷市場化和產(chǎn)品體系梳理等工作上努力，但長效激勵等深層次問題未解決，短時間內(nèi)更多依靠加大費(fèi)投和復(fù)調(diào)品類紅利拉動增長。第三是質(zhì)變信號觀察？核心觀察在戰(zhàn)投引入和股權(quán)激勵推出，其次是營銷改革切實(shí)帶來效率提升和主業(yè)全國化加速。綜上我們維持此前判斷，23年需求和改革環(huán)境優(yōu)化下，收入有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，業(yè)績則在低基數(shù)下釋放較好彈性，更期待深層改革破冰催化。
投資建議：Q1平穩(wěn)開局，更盼變革提速，維持“推薦”評級。公司渠道拓展和品類優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)，加上外需環(huán)境優(yōu)化，全年報表有望平穩(wěn)增長，但考慮今年環(huán)境優(yōu)化和求變之心增強(qiáng)，更期待長效改革落地催化收入加速。我們維持23-25年EPS預(yù)測為0.21/0.30/0.39元，對應(yīng)PE為54/38/29倍，考慮到改革突破后的增長潛力，維持一年目標(biāo)價15元，對應(yīng)24年50倍PE，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：疫情反復(fù)；成本壓力；改革進(jìn)度不及預(yù)期；市場估值中樞下移等
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