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投資要點(diǎn)
　　事件：4月以來(lái)保險(xiǎn)板塊持續(xù)上漲，我們將近期路演和交流溝通反饋如下。
　　我們認(rèn)為本輪保險(xiǎn)股反彈的勝負(fù)手已不再是資產(chǎn)端，而是負(fù)債端，負(fù)債端復(fù)蘇力度決定反彈高度，信心比黃金更珍貴。疫情三年以來(lái)，行業(yè)負(fù)債端持續(xù)低迷，2022年A股上市險(xiǎn)企NBV僅為2019年的45.2%，若2023年恢復(fù)到2019年的50%，對(duì)應(yīng)2023年NBV同比增速為10.5%；若2023年恢復(fù)到2019年的60%，對(duì)應(yīng)2023年NBV同比增速為32.6%。低基數(shù)效應(yīng)仍將延續(xù)至全年底。
　　價(jià)值復(fù)蘇從曙光初現(xiàn)到數(shù)據(jù)驗(yàn)證。1Q23上市險(xiǎn)企NBV增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，排序：友邦保險(xiǎn)（28%）、太保（16.6%）、平安（8.8%）、國(guó)壽（7.7%）、新華（2%，預(yù)計(jì)）。友邦實(shí)現(xiàn)NBV同比增長(zhǎng)28%，其中友邦中國(guó)同比錄得雙位數(shù)字增長(zhǎng)；1Q23平安NBV同比增長(zhǎng)8.8%（可比口徑增速21%），疫后居民保費(fèi)消費(fèi)穩(wěn)步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)1H23價(jià)值增速將較1Q23進(jìn)一步提升至兩位數(shù)（10%-15%）。我們預(yù)計(jì)，1H23上市險(xiǎn)企NBV增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，排序：友邦保險(xiǎn)（25%）、太保（20%）、平安（15%）、國(guó)壽（10%）、新華（5%）。
　　新準(zhǔn)則正面影響超預(yù)期。新準(zhǔn)則下ROE和凈利潤(rùn)增速指標(biāo)重要性顯著提升。1Q23上市險(xiǎn)企合計(jì)ROE由3.3%增長(zhǎng)至5.1%（非年化）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增速62.7%（可比口徑）。1Q22上市險(xiǎn)企可比歸母凈利潤(rùn)由上年同期600億元調(diào)增至648億元，調(diào)增比例達(dá)8.0%，主要得益于新舊保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則對(duì)折現(xiàn)率使用變化以及新增具有直接參與分紅特征的保險(xiǎn)合同計(jì)量方法降低對(duì)凈利潤(rùn)的波動(dòng)。新準(zhǔn)則下“保險(xiǎn)服務(wù)收入”同比增長(zhǎng)5.0%，我們測(cè)算的“承保利差”同比增長(zhǎng)13.2%，得益于保單利潤(rùn)釋放好于同期。1Q23滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲4.6%和2.2%（1Q22同期滬深300和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌14.5%和20.0%），權(quán)益投資收益同比明顯提升助力投資利差同比大幅增長(zhǎng)127.9%，是提升當(dāng)期凈利潤(rùn)的核心原因。
　　負(fù)債端復(fù)蘇的信心正在積累，從儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)和銀保渠道放量向價(jià)值型業(yè)務(wù)逐步過(guò)渡。2022年末以來(lái)，保險(xiǎn)股領(lǐng)奏金融板塊和市場(chǎng)反攻號(hào)角，我們?cè)谀甓炔呗灾衅鞄悯r明提出資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心。2023年3月以來(lái)，負(fù)債端拐點(diǎn)正在驗(yàn)證，隨著疫情放開(kāi)影響不斷深化，代理人逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，各大險(xiǎn)企積極備戰(zhàn)二階段開(kāi)門(mén)紅，需求逐步釋放。我們認(rèn)為本輪的壽險(xiǎn)業(yè)復(fù)蘇短期看疫情，中期看隊(duì)伍，長(zhǎng)期看產(chǎn)品。從屋漏偏逢連夜雨到晨曦曙光初破曉，壽險(xiǎn)拐點(diǎn)年務(wù)必重視。預(yù)定利率調(diào)整影響“短空長(zhǎng)多”:從短期來(lái)看，引導(dǎo)降低負(fù)債成本將大幅刺激產(chǎn)品銷售，尤其是普通型養(yǎng)老年金及10年以上的普通型長(zhǎng)期年金，老產(chǎn)品停售炒作難以避免，預(yù)計(jì)2Q22價(jià)值增速進(jìn)一步提升。中期來(lái)看，預(yù)定利率跟隨評(píng)估利率下行，保險(xiǎn)公司分紅險(xiǎn)占比提升，傳統(tǒng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比下降。長(zhǎng)期來(lái)看，有望引導(dǎo)人身險(xiǎn)公司降低負(fù)債成本。我們預(yù)計(jì)二季度新單放量有助于提升代理人收入并穩(wěn)定隊(duì)伍信心，助力下半年價(jià)值型業(yè)務(wù)放量表現(xiàn)。
　　投資建議：負(fù)債端復(fù)蘇力度決定反彈高度，信心比黃金更珍貴，添酒回?zé)糁亻_(kāi)宴。保險(xiǎn)作為宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇直接受標(biāo)的，一季報(bào)無(wú)論是量還是質(zhì)在金融各子板塊中可圈可點(diǎn)，當(dāng)前板塊P/EV仍處于歷史低位（平均0.6倍，分位數(shù)10%以下），推薦順序：中國(guó)太保、中國(guó)平安、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期；壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型持續(xù)低于預(yù)期