>> 德邦證券-固定收益專題：存單利率還能下行嗎？-230505
| 上傳日期： |
2023/5/6 |
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| 2432KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
徐亮 |
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投資要點：
4月流動性回顧：從價格維度來看，本月資金面較為平穩(wěn)，僅在月初出現(xiàn)較為劇烈的波動。3月27日-4月2日間受跨季擾動，銀行間市場流動性驟然收緊，跨季后，隔夜以及7日資金價格R001、DR001、GC001、R007、DR007、GC007于4月3日迅速回落；此后，銀行間市場流動性緩慢趨于緊平衡狀態(tài)，R001、R007、DR001、DR007勻速爬升。此外，本階段機構間流動性分層現(xiàn)象逐漸改善，截至4月21日，R007-DR007以及R001-DR001相較于3月27日收窄83BP、14BP。從數(shù)量維度來看，本階段央行凈回籠流動性1180億元，相較于上階段減少7410億元，央行對銀行間市場流動性的呵護態(tài)度可見一斑。3月27日-3月31日期間，疊加季末考核因素影響，資金面波動幅度明顯劇烈于非跨季月末，除了落地降準措施以外，央行此階段還通過公開市場操作凈投放流動性8110億元。此外，4月通常為繳稅大月，稅期擾動大于普通繳稅期，央行亦是格外呵護稅期間資金面，4月17日-4月21日，央行超額續(xù)作MLF，并進行2120億元規(guī)模逆回購操作，凈投放流動性合計1780億元。
貨幣政策展望：近期銀行間短期資金（OMO存量）占比再次攀升，資金利率存在波動風險。降準可以緩解銀行體系缺長錢的問題，本次降準為25bp，屬于中性降準，基本保持銀行體系基礎貨幣的供給。除去降準和MLF以外，再貸款再貼現(xiàn)能補充的長錢也會非常有限。再貸款再貼現(xiàn)工具雖然可以定向對于經濟構成支持，但一定程度上也有影響市場資源配置的作用。2020年-2022年再貸款再貼現(xiàn)的凈投放量分別為5873億元、-249億元和16044億元，均值為7222.67億，根據(jù)目前的經濟恢復狀態(tài)，我們判斷今年再貸款再貼現(xiàn)凈投放量可能不會明顯超過過去3年的均值，在5000億-10000億的水平。近期非銀流動性收緊，并非央行有意為之，央行并不能直接改變非銀資金利率，和貨幣政策傳導有關。從全年來看，我們認為可以對于貨幣政策保持整體樂觀的態(tài)度。盡管今年各地政府穩(wěn)經濟的意愿仍然較強，但較大的財政壓力或許會制約地方政府在穩(wěn)經濟上的作用。要保持合宜的經濟增長，寬松的貨幣政策仍舊是必要的。同時，地方政府隱性債務風險開始凸顯，房地產金融風險尚未化解，部分疫情期間延期還本付息的小微貸款可能逐步劣變?yōu)椴涣?，中小金融機構風險加大。在這樣的背景下，貨幣政策整體上還是呈現(xiàn)呵護金融體系穩(wěn)定的態(tài)勢。短期即便通脹有所上行，也不必然構成貨幣政策再進一步收緊的條件。關于市場討論的存量房貸利率下調和“提前還貸”的問題，我們認為也同樣構成了貨幣政策無法明顯收緊的動因?！疤崆斑€貸”歸根結底還是來源于目前新發(fā)貸款利率下行過快。為了緩解“提前還貸”的問題，可能存量房貸利率確有下調的可能，這也會給銀行息差構成更大的壓力。同時，目前監(jiān)管仍然要求降低企業(yè)融資成本，也在給銀行的凈息差構成壓力。因此，我們認為央行或有必要保持較為寬松的流動性，給銀行體系降低成本。
5月流動性展望：從資金供需角度來看，不考慮OMO和MLF到期的情況下，5月流動性預計有-2646.37億元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至4月28日，OMO存量為7270億元，全部于5月到期，且5月17日MLF將到期1000億，因而若考慮央行于5月完全收回存量逆回購以及MLF所投放的流動性，那么5月流動性缺口將進一步擴大至-10916.37億元。所以5月資金面松緊依舊取決于央行態(tài)度。如前文所述，我們對于5月的貨幣政策整體持樂觀的態(tài)度。同時從季節(jié)性來看，5月銀行間流動性和4月基本保持平穩(wěn)，而非銀機構的流動性一般明顯放寬。
5月存單收益率分析：3月以來，存單收益率整體呈現(xiàn)波動中小幅度下行的態(tài)勢，考慮到當前存單定價偏合理，如果5月初資金能夠繼續(xù)維持寬松，那么以存單為代表的短端利率相對會有更多機會。從供需角度來看，供需矛盾的緩解為存單收益率打開了下行限制；供給端方面，二季度信貸整體放緩減輕了銀行負債端壓力，預計存單主動放量會有所收縮，而需求端方面，貨幣市場基金、同業(yè)存單基金近期發(fā)行規(guī)模的大幅回升，意味著對存單承接能力的持續(xù)恢復。從短債定價邏輯來看，截至4月28日，1Y國有存單利率為2.60%，隱含R007的平均水平在2.15%左右（穩(wěn)健狀態(tài)下，1Y國有存單-R007（1M）平均在44BP左右），排除季節(jié)性因素后，存單隱含資金利率與當前資金水平基本相當，存單定價合理，上行和下行均有空間。從債券市場角度分析，目前期限利差較為平坦。今年以來10年期國債以及30年期國債收益率呈緩慢下行的走勢，分別與1年期存單收益率間的差值亦是自年初以來緩慢下降，整體利差也處于歷史較低水平。而從債市投資性價比維度來看，在非常平坦的曲線形態(tài)下繼續(xù)壓平曲線的賠率太低，除非經濟出現(xiàn)明顯低于預期的情況；因此，在當前債市投資中，考慮賠率更大的存單也是一個好的角度，短端利率如果出現(xiàn)下行，才有可能帶動整體曲線有進一步的下行空間，更何況短端利率相對資金水平并不低。綜合而言，當前存單價格充分反映了近期資金面總體水平，定價較為合理；并且從供需角度、資金面角度以及存單債券利差角度來分析
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