>> 招商證券-重慶啤酒(600132)22年經(jīng)營承壓，23年全面改善-230502
| 上傳日期： |
2023/5/2 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
于佳琦，陳書慧 |
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公司22年收入/利潤同比+7.0%/+8.4%，內(nèi)部渠道調(diào)整+外部場景缺失導致結(jié)構(gòu)升級受阻。23Q1收入/利潤+4.5%/+13.6%，現(xiàn)飲渠道對高檔產(chǎn)品表現(xiàn)仍有拖累，但稅率優(yōu)惠帶動凈利潤增長略超預期。展望23年，公司渠道調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，人員逐步到位，核心大單品烏蘇在原有終端效率恢復的基礎上，新渠道新市場擴張+單店提升有望呈現(xiàn)恢復性增長。成本壓力緩解+公司優(yōu)秀的費用管控能力，有望帶來利潤率的進一步恢復。給予23-25年EPS預測3.30、4.04、4.81元，同步調(diào)整目標價至148元，維持“強烈推薦”評級。
22Q4收入/利潤同比-4.0%/-33.6%，與此前披露預告一致。公司22年實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為140.39/12.64/12.34億，同比+7.0%/+8.4%/+8.0%，與此前業(yè)績快報披露一致。其中，22Q4實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為18.56/0.81/0.73億，同比-4.0%/-33.6%/-37.3%?，F(xiàn)金流方面，22年公司銷售收現(xiàn)同比+0.7%至151.2億，其中Q4同比-20.0%至18.8億，與公司內(nèi)部渠道調(diào)整及全國范圍大規(guī)模感染影響有關(guān)。22年末合同負債16.1億，環(huán)比Q3末減少3.2億（21年末為17.3億，環(huán)比-0.95億）。22年經(jīng)營性現(xiàn)金流同比+5.3%至37.5億。公司每股擬派發(fā)現(xiàn)金紅利2.60元（含稅），分紅比例由21年的83%提升至99.6%。
內(nèi)外部因素壓制，22年結(jié)構(gòu)承壓。22年公司銷量同比+2.4%至285.7萬噸，其中22Q4銷量33.0萬噸（-11.4%），噸價5622元（+8.4%），高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品營收分別下滑11.1%/0.4%/7.2%。烏蘇、1664等高檔產(chǎn)品在場景缺失以及渠道調(diào)整背景下受沖擊較大，22年公司高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品銷量分別+1.8%/+2.6%/+2.6%至67/166/53萬噸，結(jié)構(gòu)升級承壓，高檔產(chǎn)品銷量占比維持23.7%。噸價方面，22年高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品噸價+3.2%/+4.9%/+3.7%，樂堡、重啤等中檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級帶來毛利率逆勢提升。公司整體22年噸價同比+4.5%至4915元。分區(qū)域看，公司西北/中區(qū)/南區(qū)收入分別-5.1%/+11.1%/+14.6%至39.8/59.1/38.1億，其中基地市場西北受疫情影響較為嚴重，銷量同比-11.9%至78.6萬噸，中區(qū)/南區(qū)在大城市計劃推動下銷量+10.2%/+7.1%至134.6/72.4萬噸。
毛利率承壓，控費增效維持盈利相對穩(wěn)定。受原材料成本上漲及結(jié)構(gòu)升級受阻影響，22年公司千升酒成本同比+5.5%至2434元，推動22年公司毛利率0.46pct至50.5%，其中高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品毛利率分別-0.51/+0.09/-0.80pct至61.2%/46.3%/41.3%。22年公司銷售費用同比+5.1%至23.3億，其中廣告及市場費用同比+7.1%至11.3億，銷售費用率-0.3pct至16.6%。管理費用同比+3.4%至5.4億，其中工資薪酬+8.2%至2.6億，管理費用率-0.13pct至3.8%。主營稅金率/研發(fā)費用率分別-0.24/-0.45pct至6.6%/0.8%，財務費用由-1588萬減少至-5610萬，綜合影響下凈利率微增0.11pct至9.0%。22Q4公司毛利率-0.34pct至55.6%，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務費用率/主營稅金率分別+3.85/+1.16/-1.53/-0.74/+0.00pct至28.2%/6.6%/1.3%/-1.0%/6.8%，銷售費用率大幅上升導致凈利率-1.96pcts至4.9%。
現(xiàn)飲渠道拖累結(jié)構(gòu)表現(xiàn)，稅率下降帶來凈利率提升。23Q1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤40.06/3.87/3.81億，同比+4.5%/+13.6%/+13.9%。其中銷量+3.7%至82.4萬噸，噸價+0.8%至4864元，噸價增幅低于預期主要系現(xiàn)飲渠道1-2月恢復較慢拖累高檔產(chǎn)品增速所致，高檔/主流/經(jīng)濟產(chǎn)品收入分別同比-3.4%/+8.1%/+11.4%。23 Q1公司千升酒成本同比+5.7%至2667元，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉及成本影響下，23Q1公司毛利率-2.52pcts至45.2%。主營稅金率/營業(yè)費用率/管理費用率同比-0.22/-0.76/-0.29pct至6.2%/12.9%/3.1%，利息收入增加推動財務費用由-747萬減少至-1355萬，稅收優(yōu)惠政策帶動稅率大幅下降7.78pcts至18.4%。綜合影響下，23Q1公司凈利率+0.77pct至9.7%
渠道調(diào)整接近尾聲，高檔產(chǎn)品有望實現(xiàn)恢復性增長。公司去年末進行架構(gòu)二次調(diào)整，疊加現(xiàn)飲渠道恢復較慢，1-2月烏蘇、1664等高檔產(chǎn)品對整體增速仍有拖累。3-4月隨著場景加速恢復，（3月社零中餐飲增速同比+26.3%），高檔產(chǎn)品如1664已經(jīng)實現(xiàn)較好增長。公司對2023年維持謹慎樂觀態(tài)度，規(guī)劃全年實現(xiàn)中高個位數(shù)增長。實際從節(jié)奏上看，公司H2基數(shù)全面降低，報表有望持續(xù)改善，實際可能超額完成目標。渠道調(diào)研反饋，當前公司改革進程順利，核心銷售骨干基本到位，逐步進入旺季備貨周期，烏蘇在原有終端效率恢復的基礎上，新渠道新市場擴張+單店提升背景下有望實現(xiàn)較快增長，樂堡、重啤、1664等產(chǎn)品在公司堅持培育下同樣由較強增長動力。成本端看，預計大麥仍有漲幅，但包材成本及運費改善有望構(gòu)成對沖，預計整體持平略增。
投資建議：22年經(jīng)營承壓，23年全面改善。22年公司在內(nèi)外部因素壓制下，經(jīng)營明顯承壓。當前場景壓制已經(jīng)解除，公司組織二次改革已經(jīng)接近尾聲，人員調(diào)整逐步到位，核心大單品烏蘇在原有終端效率恢復的基礎上，新渠道新市場擴張+單店提升有望呈現(xiàn)恢復性增長。成本壓力緩解+公司優(yōu)秀的費用管控能力，有望帶來
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