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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)，22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為167.1/31.4/30.7億元，同比+26%/ +36.8%/+30.7%；其中22Q4分別為39.5/5.2/4.9億元，同比+24.7%/ +58.2%/+71.6%；23Q1分別為65.8/15.7/15.5億元，同比+24.8%/ +42.9%/41.8%。
　　年份原漿占比及毛利持續(xù)提升，全國(guó)化擴(kuò)張穩(wěn)步進(jìn)行。分系列看：22年年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.1/18.7/12.6億元，同比30.1%/16.5%/+11.4%，占比79.4%/12.3%/8.3%，毛利率分別為84.5%/59.7%/75.0%，同比+1.31/+1.11/-0.06pcts。受益于品牌力和持續(xù)的消費(fèi)者教育，基本盤年份原漿系列營(yíng)收占比和毛利率持續(xù)提升，拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上。從量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：年份原漿（量+21.77%，價(jià)+6.82%），古井貢酒（量+9.11%，價(jià)+6.73%），黃鶴樓（量+5.13%，價(jià)+5.95%），各品牌均實(shí)現(xiàn)了量升價(jià)增，年份原漿量增貢獻(xiàn)最大。分區(qū)域看：華北/華中/華南/國(guó)際分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.3/143.5/10.1億元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%，占比8.1%/85.2%/6.6%，毛利率77.4%/77%/79.8%，同比+2.56/+2.05/+2.04pct，華中大本營(yíng)市場(chǎng)占比穩(wěn)中有升。分渠道看：線上/線下實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.1/161億元，同比+14.89%/+26.4%，占比4%/96%，毛利率77.04%/77.17%，同比0.01/+2.15pcts。經(jīng)銷商數(shù)量上：22年末經(jīng)銷商共計(jì)4399家，其中華北/華中/華南分別1132/2721/530家，年內(nèi)凈增加127家/78家/183家。省外招商鋪貨同步進(jìn)行，公司在江蘇、河北、河南、山東、江西、浙江等板塊市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)。
　　費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，利潤(rùn)彈性釋放。毛利率方面，公司22年/22Q4/23Q1分別為77.2%/79.6%/79.7%，同比+2.1/+7.5/+1.8pcts。結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉升毛利率水平。費(fèi)用端：公司22年銷售/管理(含研發(fā))/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為27.9%/ 7.3%/-1.29%，同比-2.27/-0.77/+0.24pcts。23Q1分別為28.83%/5.66%/-1.33%，同比1.33/-0.67/+0.25pcts；銷售、管理費(fèi)用率連續(xù)兩個(gè)季度下降，具備可持續(xù)性。凈利率方面，公司2022/22Q4/23Q1分別為19.5%/13.8%/ 24.3%，同比+1.56/+2.84/+2.8pcts。
　　投資建議：公司堅(jiān)持全國(guó)化、次高端、古20+的發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)“插旗、打井、育戶”實(shí)施路徑，加速推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程，提速省外市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升。展望23年，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201億元，較上年?duì)I收增長(zhǎng)20.26%；計(jì)劃實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額60億元，較上年利潤(rùn)總額增長(zhǎng)34.21%。公司目標(biāo)制定積極，彰顯管理層信心。預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為201.5/240/284億元，同比21%/19%/18%，歸母凈利潤(rùn)分別為43/54/67億元，同比38%/26%/24%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為36/29/24倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境持續(xù)惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及疫情反復(fù)致消費(fèi)場(chǎng)景沖擊超預(yù)期；省外擴(kuò)張或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不達(dá)預(yù)期