>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：如何理解當(dāng)前的強(qiáng)債牛-230507
| 上傳日期： |
2023/5/7 |
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pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期債市快速走牛，走牛的幅度在過(guò)去幾年較為少見(jiàn)。4月25日至5月5日短短五個(gè)交易日，債券利率大幅下行，10年國(guó)債利率累計(jì)下行8.2bps至2.73%，已經(jīng)低于1年期MLF利率水平。而30年國(guó)開債更是創(chuàng)下3.18%的歷史最低值。近期債市走牛的幅度在過(guò)去幾年較為少見(jiàn)，并且過(guò)去往往伴隨著降準(zhǔn)降息，否則利率下行則往往面臨反彈壓力。4月25日至5月5日10年國(guó)債利率累計(jì)下行8.2bps，2021年以來(lái)5個(gè)交易日內(nèi)下行幅度超過(guò)8.2bps的較為少見(jiàn)，累計(jì)只有6次。其中除21年8月4日和22年5月7日兩次之外，其余都伴隨著降準(zhǔn)或降息。而沒(méi)有貨幣政策寬松配合的2021年8月4日和2022年5月27日兩次，都是利率大幅下降之后快速反彈。顯示缺乏貨幣政策配合的利率下行，往往持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。
基本面變化與存款利率變化難以提供充分的解釋。雖然近期基本面走弱，特別是制造業(yè)PMI走弱以及地產(chǎn)等銷售回落，顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有所放緩。但一方面，服務(wù)業(yè)等依然在恢復(fù)過(guò)程中；另外，當(dāng)前基本面變化幅度不足以支撐利率如此大幅度下行，過(guò)去幾年基本面波動(dòng)幅度較大，短期下行壓力多次超過(guò)目前情況，但都未發(fā)生利率的快速下行。而近期部分銀行調(diào)低存款利率，浙江銀行、恒豐銀行、渤海銀行發(fā)布公告，從5月5日起開始同步下調(diào)存款掛牌利率，三家銀行下調(diào)存款利率后，當(dāng)前其活期存款利率、一年期及以下期限存款利率與其他股份行基本持平，但是二年期、三年期、五年期存款利率仍普遍高于其他銀行。因而，部分銀行存款利率下調(diào)也不能對(duì)近期利率大幅下行提供足夠解釋。
近期資金的大幅寬松，是債市配置力量增強(qiáng)的主要原因，而這背后可能是信貸節(jié)奏的階段性明顯回落。1季度信貸天量投放之后，2季度信貸投放節(jié)奏開始有所放緩。從近期票據(jù)利率和資金價(jià)格等指標(biāo)來(lái)看，信貸回落的節(jié)奏可能超預(yù)期。4月以來(lái)票據(jù)利率持續(xù)下行，6個(gè)月國(guó)股票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率從3月2.6%左右的水平持續(xù)回落，近期下滑速度加快，從4月下旬2%左右的水平下滑至目前的1.5%左右，顯示信貸節(jié)奏明顯放緩。資金需求減少之后，雖然央行大幅回籠，但資金依然顯著寬松。本周（2023.4.29-2023.5.5）央行公開市場(chǎng)操作凈回籠6910億元，但資金價(jià)格卻進(jìn)一步下行，R007下降至1.74%左右，創(chuàng)下年內(nèi)新低，與去年同期水平基本持平，而隔夜利率也下降至1.1%左右。信貸節(jié)奏放緩導(dǎo)致資金需求下降，同時(shí)銀行也通過(guò)金融市場(chǎng)部等部門增加對(duì)基金的配置，在現(xiàn)券市場(chǎng)則體現(xiàn)為基金持續(xù)大量買入債券，形成市場(chǎng)配置力量的顯著攀升，并驅(qū)動(dòng)債市快速走強(qiáng)。
當(dāng)前債市能否持續(xù)走強(qiáng)一方面取決于信貸節(jié)奏，另一方面取決于貨幣政策發(fā)力情況。信貸節(jié)奏階段性回落節(jié)奏加快帶來(lái)的資金寬松是當(dāng)前債市快速走強(qiáng)的主要原因。那么未來(lái)債市持續(xù)走強(qiáng)事實(shí)上取決于信貸節(jié)奏變化，如果信貸持續(xù)低迷，資金持續(xù)寬松，則將驅(qū)動(dòng)債市走強(qiáng)。反之，債市則面臨調(diào)整壓力。另一方面，也取決于貨幣寬松是否發(fā)力，如果后續(xù)有降息政策落地，如2022年1月和8月，利率也將出現(xiàn)中樞水平的下行。
當(dāng)前基本面不允許信貸持續(xù)回落，信貸節(jié)奏存在強(qiáng)弱相替規(guī)律，節(jié)奏回落之后需要關(guān)注未來(lái)發(fā)力可能。在當(dāng)前就業(yè)壓力嚴(yán)峻的情況下，政策不會(huì)允許基本面出現(xiàn)明顯的下滑。4月末政治局會(huì)議要求恢復(fù)和擴(kuò)大需求仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。在1季度信貸超量投放之后，4月信貸節(jié)奏明顯放緩。如果5月上中旬信貸節(jié)奏繼續(xù)偏弱，不排除后續(xù)央行再度召開信貸形勢(shì)座談會(huì)，加大信貸投放的可能。從過(guò)去兩年情況來(lái)看，新增貸款同比少增出現(xiàn)當(dāng)月或前一個(gè)月，都有信貸形勢(shì)座談會(huì)召開，而后信貸都會(huì)在一兩個(gè)月內(nèi)再度回升。
當(dāng)前債市快速走強(qiáng)主要原因信貸節(jié)奏回落帶來(lái)的資金寬松，關(guān)注后續(xù)政策變化，不宜進(jìn)一步追高，控制久期加杠桿依然是占優(yōu)策略。當(dāng)前債市快速走強(qiáng)主要由于信貸節(jié)奏可能的超預(yù)期回落，帶來(lái)資金寬松，提升機(jī)構(gòu)配置力量。而過(guò)去幾年信貸節(jié)奏高度依賴于政策節(jié)奏，因而需要高度關(guān)注未來(lái)信貸政策變化。過(guò)去幾年政策的相機(jī)決策意味著政策調(diào)整是跟隨基本面變化的，因而對(duì)債市來(lái)說(shuō)現(xiàn)實(shí)的利多和潛在的利空會(huì)互相轉(zhuǎn)化。即當(dāng)前偏弱的基本面和融資下滑可能帶來(lái)未來(lái)政策的進(jìn)一步發(fā)力，進(jìn)而對(duì)債市形成利空。因而，雖然債市大幅走強(qiáng)，我們不建議進(jìn)一步追高。更建議在資金價(jià)格處于低位情況下控制久期，提升杠桿。收益率曲線較平的情況下，短端票息損失有限，相對(duì)性價(jià)比更高。關(guān)注未來(lái)政策是否會(huì)變化，帶來(lái)信貸的再度階段性擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期。
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