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2022年收入/凈利同比+25.9%/+36.8%，23Q1收入/凈利同比+24.8%/+42.9%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)拉動(dòng)毛利率提升。短期看，公司當(dāng)前回款壓力較小，省內(nèi)渠道庫(kù)存良性，有望延續(xù)23Q1收入增長(zhǎng)趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。展望未來，公司全國(guó)化、次高端、古20+的發(fā)展戰(zhàn)略路徑清晰，品牌力提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下，盈利能力有望持續(xù)改善，2023全年實(shí)現(xiàn)收入201億元、利潤(rùn)總額60億元的目標(biāo)確定性較高，并有望超額完成。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年公司收入/凈利同增25.9%/36.8%；23Q1分別同增24.8%/42.9%。公司2022年?duì)I業(yè)收入167.1億元/+25.9%，歸母凈利潤(rùn)31.4億元/+36.8%，扣非后歸母凈利30.7億元/+40.3%；其中22Q4營(yíng)業(yè)收入39.5億元/+24.7%，歸母凈利潤(rùn)5.2億元/+58.2%，扣非后歸母凈利4.9億元/+71.6%，公司在疫情擾動(dòng)下逆勢(shì)取得亮眼表現(xiàn)。23Q1營(yíng)業(yè)收入65.8億元/+24.8%，歸母凈利潤(rùn)15.7億元/+42.9%，扣非后歸母凈利15.5億元/+41.8%。截至2022年底，公司經(jīng)銷商數(shù)量4399個(gè)，凈增392個(gè)，其中華中增量最為明顯。受益于疫后商務(wù)、宴席等場(chǎng)景恢復(fù)，公司2023年兌現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2023Q1開門紅超預(yù)期。
　　▍2022年結(jié)構(gòu)升級(jí)再加速，年份原漿系列量/價(jià)分別+21.8%/+6.8%。分產(chǎn)品，2022年年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓系列營(yíng)業(yè)收入121.1/18.7/12.6億元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%，其中年份原漿系列量/價(jià)分別+21.8%/+6.8%，毛利率提升1.3Pcts至84.5%，逆勢(shì)放量高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級(jí)，主要由古8、古16打造堅(jiān)實(shí)基本盤、古20培育見成效、放量高增貢獻(xiàn)；古井貢酒系列量/價(jià)分別+9.1%/+6.7%，毛利率提升1.1Pcts至59.7%，量?jī)r(jià)齊升；黃鶴樓系列量/價(jià)分別+5.1%/+5.9%，毛利率下降0.06Pct至75.0%。分地區(qū)，2022年華北/華南/華中分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.3/10.1/143.5億元，同比+23.8%/+15.2%/+26.9%，占比分別-0.1/-0.6/+0.7Pct，渠道遠(yuǎn)耕進(jìn)程受疫情影響，省外收入占比略有下降。2022年公司凈利率同比增長(zhǎng)1.6Pcts至19.5%，毛利率增加2.1Pcts至77.2%；白酒業(yè)務(wù)毛利率提升1.8Pcts至79.0%，主要系中高端產(chǎn)品毛利率增長(zhǎng)所致。公司促銷及推廣活動(dòng)增加導(dǎo)致綜合促銷費(fèi)增長(zhǎng)43.1%至18.2億元，相比廣告費(fèi)用同比+10.5%更為明顯，兩項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)增長(zhǎng)約35.9%，投放仍然積極；同時(shí)，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別同比-2.3/-0.7/0.0Pcts，銷售費(fèi)用率下降較為明顯，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)。
　　▍23Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，盈利能力表現(xiàn)亮眼。2023年公司開局超預(yù)期，23Q1收入/凈利同增24.8%/42.9%，合同負(fù)債環(huán)比增加39.2億元至47.5億元，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流提升至30.8億元vs去年同期為27.8億元，銷售回款同增25.8%至77.6億。23Q1毛利率同比提升1.8Pcts至79.7%，凈利率同比提升2.8Pcts至24.3%，盈利能力進(jìn)一步提升，主要系古16及以上產(chǎn)品進(jìn)入加速放量階段，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。23Q1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-1.3/-0.6Pct至28.9%/5.7%。展望23Q2，雖進(jìn)入白酒消費(fèi)淡季，但目前公司回款壓力較小，省內(nèi)渠道庫(kù)存良性，有望延續(xù)穩(wěn)中快增表現(xiàn)。
　　▍規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，徽酒龍頭勢(shì)能向上。公司目標(biāo)2023年收入目標(biāo)201億元（同比+20.2%）、利潤(rùn)總額60億元（同比+34.2%），目前銷售任務(wù)完成比例在52%-55%，公司堅(jiān)定“全國(guó)化、次高端”戰(zhàn)略不動(dòng)搖，推動(dòng)產(chǎn)品和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再優(yōu)化，2023年達(dá)成雙百億營(yíng)收確定性較高。近年來，管理層舉措積極：①品質(zhì)建設(shè)：不斷地加強(qiáng)了源頭產(chǎn)能的布局和建設(shè)，四大基地年產(chǎn)65度以上原酒可達(dá)17萬噸+，加上黃鶴樓和明光總計(jì)產(chǎn)能達(dá)到20萬噸+、儲(chǔ)能30萬噸。②市場(chǎng)建設(shè)：堅(jiān)持全國(guó)化次高端戰(zhàn)略，堅(jiān)持打造古20大單品戰(zhàn)略，市場(chǎng)發(fā)展呈良好趨勢(shì)；③團(tuán)隊(duì)考核：庫(kù)存消化為主要考核，堅(jiān)決反對(duì)壓庫(kù)存、開新品再進(jìn)步、換產(chǎn)品換客戶。伴隨公司優(yōu)化資源投放、加大網(wǎng)絡(luò)和新媒體的傳播力度，品牌及渠道勢(shì)能將逐步釋放，公司作為徽酒龍頭向既定目標(biāo)邁進(jìn)、完成2023年雙百億目標(biāo)確定性較高，并有望超額完成。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司全國(guó)化進(jìn)度或者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期；白酒行業(yè)消費(fèi)需求疲軟；省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加??；食品安全問題等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司2023Q1業(yè)績(jī)超預(yù)期，上調(diào)公司2023/24年收入預(yù)測(cè)至205.0/247.2億元（原預(yù)測(cè)為192.8/223.6億元）、歸母凈利預(yù)測(cè)至43.0/55.6億元（原預(yù)測(cè)為37.6/46.1億元），新增2025年收入/歸母凈利預(yù)測(cè)為291.7/69.2億元。目前白酒行業(yè)（中信白酒指數(shù)）對(duì)應(yīng)2023/24年加權(quán)平均PE估值為27/23倍（Wind一致預(yù)期），考慮古井貢酒結(jié)構(gòu)升級(jí)和省外擴(kuò)張的長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰，在品牌力提升、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)下，盈利能力有望持續(xù)改善，給予公司2024年P(guān)E估值30倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)315元，維持“買入”評(píng)級(jí)