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核心觀點(diǎn)：
　　2022年受宏觀、產(chǎn)能瓶頸等多因素影響，軍工板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊匐A段性放緩。以國(guó)防軍工（申萬(wàn)）成分股為參考，選取138只樣本股做整體分析。（1）成長(zhǎng)性，板塊22全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.98%，歸母凈利潤(rùn)同比增速-5.13%；（2）盈利能力，22年板塊毛利率達(dá)20.69%（YOY-0.66pcts），與上年同期基本持平，期間費(fèi)用率近五年持續(xù)下降，凈利率維持2018年以來(lái)中上水平；（3）營(yíng)運(yùn)能力及現(xiàn)金流，22年存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)階段性承壓。23年Q1板塊營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)5.33%、-3.48%，板塊毛利率提升，期間費(fèi)用率仍為19年Q1以來(lái)較低水平。裝備建設(shè)需求使板塊下游景氣確定性仍較高，隨產(chǎn)能瓶頸緩解、交付及確認(rèn)收入恢復(fù)、后續(xù)訂單逐步落地，疊加國(guó)企改革持續(xù)深化、專業(yè)化整合及供應(yīng)鏈改革等多維度提質(zhì)增效，23年板塊業(yè)績(jī)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力有望改善。
　　細(xì)分板塊視角，航天、航空板塊財(cái)務(wù)“三張表”表現(xiàn)最優(yōu)。（1）成長(zhǎng)性，受益于航天導(dǎo)彈、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等建設(shè)，航空裝備建設(shè)需求持續(xù)，22年航天、航空營(yíng)收增速領(lǐng)先，達(dá)14.37%、13.97%；航天、航空及陸裝歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.55%、6.69%、18.79%，船舶及軍工電子同比下滑；（2）盈利能力，22各領(lǐng)域毛利率水平總體維持穩(wěn)定，陸裝毛利率創(chuàng)近五年新高，軍工電子毛利率維持較高水平；各板塊期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定，航空板塊期間費(fèi)用率逐年下降；（3）營(yíng)運(yùn)能力，船舶板塊存貨周轉(zhuǎn)加快、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升，其他領(lǐng)域營(yíng)運(yùn)能力短期承壓。
　　以航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈為例，景氣向上趨勢(shì)或逐步顯現(xiàn)。（1）產(chǎn)品周期：主機(jī)廠端型號(hào)批產(chǎn)呈加速趨勢(shì)，黎明公司營(yíng)收增幅明顯，南方、黎陽(yáng)利潤(rùn)情況逐步改善，22年產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)收入增速領(lǐng)先；（2）產(chǎn)能周期：產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)項(xiàng)目有望于22-24年達(dá)產(chǎn)，或釋放規(guī)模經(jīng)濟(jì)；（3）庫(kù)存周期：庫(kù)存、合同負(fù)債、預(yù)付賬款視角，下游景氣持續(xù)向上傳導(dǎo)。
　　主動(dòng)型基金重倉(cāng)持倉(cāng)偏好估值匹配度佳，賠率較高、業(yè)績(jī)有望翻轉(zhuǎn)及新賽道相關(guān)標(biāo)的。2023Q1末主動(dòng)型基金國(guó)防板塊重倉(cāng)占比達(dá)3.72%，占比較2022Q4的5.22%有所下滑，板塊籌碼或出清，安全邊際提升。
　　優(yōu)選：賠率視角，航發(fā)動(dòng)力、紫光國(guó)微（電子組聯(lián)合）、中航高科、航發(fā)控制、圖南股份（有色組聯(lián)合）、中航重機(jī)、中航光電、振華風(fēng)光、光威復(fù)材；底部反轉(zhuǎn)，睿創(chuàng)微納等；新賽道，中科星圖（計(jì)算機(jī)組聯(lián)合）、國(guó)?？萍?、華秦科技、鉑力特、華測(cè)導(dǎo)航（機(jī)械組聯(lián)合）、中無(wú)人機(jī)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：裝備交付低預(yù)期；政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)解釋偏差等。