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公司深耕醫(yī)藥、動物保健品領(lǐng)域，是一家面向全球市場、多品種、具備多種關(guān)鍵中間體自產(chǎn)能力的醫(yī)藥制造公司。受益于醫(yī)藥制造行業(yè)和動保行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，公司通過產(chǎn)業(yè)的橫向復(fù)制及縱向拓展，不斷向市場推出新的產(chǎn)品，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣?？紤]到公司有多個(gè)產(chǎn)品的市占率名列前茅，隨著募投產(chǎn)能有序釋放及后續(xù)新增的產(chǎn)能規(guī)劃布局，我們認(rèn)為公司中長期保持高速增長確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年16倍PE估值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為30元，維持“買入”評級。
　　▍公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，多因素?cái)_動下盈利能力短期承壓。公司2022年?duì)I業(yè)收入57.21億元，同比增長26.98%；歸母凈利潤9.21億元，同比增長30.43%；扣非歸母凈利潤9.07億元，同比增長31.15%。其中公司22Q4營業(yè)收入16.08億元，同比增長24.41%，環(huán)比增長14.02%；歸母凈利潤2.00億元，同比增長8.05%，環(huán)比減少11.59%；扣非歸母凈利潤1.98億元，同比增長8.90%，環(huán)比減少9.60%。我們認(rèn)為公司22Q4季度利潤端慢于收入端主要系畜禽市場價(jià)格相對低迷以及公司獸藥品種氟苯尼考、強(qiáng)力霉素的募投產(chǎn)能落地仍處于爬坡階段。盈利能力方面，公司2022年毛利率為27.55%，同比下降2.59pcts；分業(yè)務(wù)來看，2022年醫(yī)療板塊其中醫(yī)藥原料藥毛利率25.51%，同比提升3.13pcts，醫(yī)藥中間體毛利率43.17%，同比提升1.15pcts，醫(yī)藥制劑9.22%，同比提升1.39pcts；而動保板塊其中動保原料藥毛利率20.17%，同比下降9.56pcts，動保添加劑及制劑毛利率14.03%，同比下降14.01pcts。公司2022年凈利率為16.09%，同比提高0.41pct——報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為1.12%/5.12%/3.45%/-1.19%，分別變化-0.12/-0.51/0/-1.81pcts。
　　公司23Q1營業(yè)收入14.10億元，同比增長19.90%；歸母凈利潤1.95億元，同比減少2.88%；扣非歸母凈利潤1.92億元，同比減少2.67%，23Q1毛利率26.61%，同比下降4.46pcts；凈利率13.83%，同比下降3.20pcts，整體來看基本延續(xù)22Q4季度趨勢，盈利能力仍有所承壓，但我們認(rèn)為目前整體畜禽市場價(jià)格已進(jìn)入相對底部位置后續(xù)有望逐步回暖（2023年4月13日獸藥VPi環(huán)比微漲0.084%，時(shí)隔4月重新迎來上漲），以及隨著公司產(chǎn)能逐漸爬坡，我們看好公司盈利能力后續(xù)有望迎來改善。
　　▍募投產(chǎn)能有序釋放，多品種平臺優(yōu)勢漸顯。2022年公司在重點(diǎn)項(xiàng)目帶動的戰(zhàn)略下，募投項(xiàng)目等新產(chǎn)品陸續(xù)投向市場，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，公司在醫(yī)藥原料藥和動保原料藥兩個(gè)領(lǐng)域都取得明顯的增長。截至2022年底，公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)銷售的原料藥和中間體產(chǎn)品超過70個(gè)，其中銷售收入超過5000萬元的產(chǎn)品21個(gè)，超過1億元的產(chǎn)品12個(gè)——分板塊來看，2022年醫(yī)藥原料藥營業(yè)收入19.92億元，同比增長28.34%；醫(yī)藥中間體營業(yè)收入14.64億元，同比增長14.38%；醫(yī)藥制劑營業(yè)收入1.58億元，同比增長24.18%；動保原料藥營業(yè)收入18.61億元，同比增長41.97%；動保添加劑及制劑營業(yè)收入2.29億元，同比增長2.60%。
　　具體來看，產(chǎn)能方面，公司2022年特色原料藥暨產(chǎn)業(yè)鏈完善項(xiàng)目泰拉霉素等產(chǎn)品建成并一次性調(diào)試成功，年產(chǎn)4500噸氟苯尼考項(xiàng)目一期基建工程順利進(jìn)行，年產(chǎn)1500噸強(qiáng)力霉素二期項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)入安裝調(diào)機(jī)階段，硼氫化鈉系列產(chǎn)品項(xiàng)目建設(shè)已進(jìn)行設(shè)備安裝。我們認(rèn)為相關(guān)項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，公司將充分發(fā)揮一體化產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，獲得較為確定的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龇蓊~，并有望保持較高的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平和穩(wěn)定的盈利能力——2022年應(yīng)收賬款（及票據(jù)）6.67億元，同比增長49.94%；應(yīng)付賬款（及票據(jù)）9.74億元，同比增長23.38%；存貨14.09億元，同比增長7.63%；在建工程8.75億元，同比增長5.73%；固定資產(chǎn)24.09億元，同比增長34.23%。
　　▍創(chuàng)新/制造賦能未來發(fā)展，內(nèi)外貿(mào)一體化雙輪驅(qū)動。公司深耕醫(yī)藥與動保領(lǐng)域，實(shí)施重點(diǎn)項(xiàng)目帶動的多品種復(fù)制和產(chǎn)業(yè)鏈完備戰(zhàn)略，向上掌握關(guān)鍵中間體的供給并同時(shí)實(shí)現(xiàn)對外銷售，向下逐漸延伸優(yōu)勢原料藥產(chǎn)品價(jià)值鏈至制劑領(lǐng)域。公司注重自主科研創(chuàng)新和深化產(chǎn)學(xué)研融合，2022年對外與多所院校和業(yè)內(nèi)一流科研公司簽署合作協(xié)議，對內(nèi)成立國邦（浙江）研究院和國邦（山東）研究院，不斷提升自主創(chuàng)新能力——截至2022年末，集團(tuán)受控在研項(xiàng)目68個(gè)，其中合作研發(fā)項(xiàng)目13個(gè)；2022年全年獲得專利受理78項(xiàng)，獲得發(fā)明專利授權(quán)48項(xiàng)。截至2022年底公司累計(jì)獲得授權(quán)專利120項(xiàng)，其中發(fā)明專利111項(xiàng)。2022年全年研發(fā)費(fèi)用1.98億元，同比增長27.22%。
　　此外，公司走內(nèi)外貿(mào)一體化雙輪驅(qū)動策略，是全球化學(xué)藥品制造產(chǎn)業(yè)鏈的重要參與者，產(chǎn)品已銷往全球市場——2022年海外營業(yè)收入23.61億元，同比增長24.62%；國內(nèi)營業(yè)收入33.42億元，同比增長28.64%，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品在質(zhì)量和工藝上具有競爭力（覆蓋西班牙、意大利等歐洲制藥強(qiáng)國）、產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的市場潛力巨大（覆蓋“一帶一路”國家）、市場基數(shù)和空間龐大（覆蓋印度、巴西、巴基斯坦等發(fā)展中人口大國），短期隨著國內(nèi)疫情管控的放開以及海運(yùn)價(jià)格的回落，公司海外市場需求有望進(jìn)一步恢復(fù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：原材料供應(yīng)及價(jià)格波動的風(fēng)