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國內(nèi)政策或已開始通過“就業(yè)-通脹”框架來指導(dǎo)“逆周期”與“跨周期”政策之間的切換?；诿绹吆蠹偫д叩那败囍b，2021年以來我國的紓困政策以防止供給收縮、通過供給側(cè)拉動(dòng)就業(yè)輻射需求端的思路為主。3月失業(yè)率回落、企業(yè)中長期信貸增速接近歷史高點(diǎn)之下，令“逆周期”政策進(jìn)入觀望期。“跨周期”意味著什么？政策更有針對性，扶持新增長動(dòng)能、降低結(jié)構(gòu)性失業(yè)。一旦“就業(yè)—收入—消費(fèi)—經(jīng)濟(jì)”自洽，宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策也將有所退潮。
　　國內(nèi)政策或開始通過“就業(yè)-通脹”框架指導(dǎo)“逆周期”與“跨周期”政策之間的切換。從產(chǎn)出缺口的角度看，經(jīng)濟(jì)的核心矛盾就是就業(yè)與通脹，這也是美聯(lián)儲的政策框架。失業(yè)率高企就寬松、通脹超過目標(biāo)就緊縮，對應(yīng)國內(nèi)的政策語境就是“逆周期政策”；二者處于溫和狀態(tài)就減少干預(yù)，對應(yīng)國內(nèi)政策語境就是“跨周期政策”。央行貨政委Q1例會提出“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，而Q4的說法是“強(qiáng)化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，同步于此的是3月失業(yè)率回落。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增速波幅下降后，國內(nèi)政策或亦開始通過“就業(yè)-通脹”框架來指導(dǎo)“逆周期”與“跨周期”政策之間的切換。
　　為什么央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)警惕通脹上行風(fēng)險(xiǎn)？從美國疫后紓困政策的負(fù)面效果看國內(nèi)紓困政策。疫后美國紓困方式是在給企業(yè)（供給端）低成本融資的同時(shí)，對居民部門給予了包括現(xiàn)金補(bǔ)貼在內(nèi)的多種轉(zhuǎn)移支付政策，結(jié)果導(dǎo)致通脹高企。2021年以來人民銀行通過結(jié)構(gòu)性再貸款工具為企業(yè)端提供了低成本融資，但避免通脹的思路下財(cái)政并未對居民端發(fā)力，而是力求推動(dòng)企業(yè)投資回升后疊加防疫放松通過吸納就業(yè)的方式賦能需求側(cè)。3月失業(yè)率回落、居民中長期信貸回暖或表明逆周期調(diào)節(jié)政策效果有所顯現(xiàn)。
　　 “逆周期調(diào)節(jié)”階段是否徹底結(jié)束了？大概率進(jìn)入觀望期。1）將視就業(yè)改善持續(xù)性而定；2）企業(yè)寬信用或已觸及天花板。美國“就業(yè)—通脹”框架下會形成一種內(nèi)生循環(huán)：就業(yè)改善工資性收入（預(yù)期）回升提振消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長就業(yè)進(jìn)一步改善，直至通脹高企打破這一循環(huán)。我們認(rèn)為國內(nèi)目前從逆周期到跨周期調(diào)節(jié)的切換不僅是失業(yè)率回落，亦有對于企業(yè)中長期信貸增速升至17.7%左右歷史高位的擔(dān)憂。所以我們有兩點(diǎn)判斷：1）若內(nèi)生性正反饋循環(huán)確立，就業(yè)持續(xù)向好，則央行會減少結(jié)構(gòu)性再貸款對于企業(yè)部門寬信用的支持，甚至不排除拖累社融增速高位回落，但同時(shí)亦將看到信貸結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)、居民端寬信用確立。2）若就業(yè)向好未能持續(xù)或者消費(fèi)回暖弱于預(yù)期，那么逆周期政策將再次出手，但政策或?qū)⑾蛐枨蠖藘A斜，亦說明企業(yè)寬信用將降溫。
　　 “跨周期”意味著什么？政策更有針對性，扶持新增長動(dòng)能、降低結(jié)構(gòu)性失業(yè)。我們在《站在人民幣國際化的起點(diǎn)——兼談宏觀與大類資產(chǎn)研究范式的變化》中指出，十四五以來我們進(jìn)入本世紀(jì)以來中國經(jīng)濟(jì)的第三個(gè)階段，關(guān)鍵詞是“科技與高端制造”。一旦逆周期告一段落，跨周期的思路將向全力發(fā)展科技與高端制造方向傾斜。與此匹配的將是：1）更多的產(chǎn)業(yè)政策；2）央行將減少紓困性質(zhì)的總量結(jié)構(gòu)性再貸款工具、低成本信貸投放更加傾斜于高端制造方向。此外，在經(jīng)濟(jì)回暖、工資性收入增加后，16-24歲青年失業(yè)率將逐步降低；伴隨著產(chǎn)業(yè)升級的實(shí)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性失業(yè)狀況也將有所緩解。一旦“就業(yè)—收入—消費(fèi)—經(jīng)濟(jì)”自洽，宅經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策也將有所退潮。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。