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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　本文解讀黃金珠寶的估值體系，以及未來(lái)走向。
　　摘要：
　　投資建議：黃金珠寶行業(yè)將迎來(lái)金價(jià)上行+復(fù)蘇回補(bǔ)+新產(chǎn)品周期三重催化共振，同店拓店數(shù)據(jù)主升浪可期。同時(shí)，行業(yè)從手工費(fèi)模式逐漸走向品牌模式，估值中樞有望上移。推薦：潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生、中國(guó)黃金等；受益：菜百股份等。
　　過(guò)去十年：渠道發(fā)展為王。①黃金首飾具備剛需（婚慶）、悅己消費(fèi)和投資三重屬性，悅己是第一大需求，占比32.10%，婚嫁需求第二，占比28.1%。短期的婚慶剛需回補(bǔ)、金價(jià)上漲、收入不確定下的保值增值需求共振，帶來(lái)了較大的彈性。②過(guò)去十年，我國(guó)珠寶行業(yè)消費(fèi)者無(wú)品牌認(rèn)知、供給同質(zhì)化嚴(yán)重、存在大量區(qū)域品牌，拓渠道是最優(yōu)選項(xiàng)，這也帶來(lái)了行業(yè)規(guī)模做大、集中度快速提升。③目前珠寶龍頭以線下加盟下沉、線上電商直播等方式，仍能實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。
　　未來(lái)十年：品牌為核心，設(shè)計(jì)、工藝、渠道多輪驅(qū)動(dòng)。①國(guó)潮崛起從功能性消費(fèi)品升級(jí)為文化屬性消費(fèi)品，黃金首飾成為承載傳統(tǒng)文化最好的產(chǎn)品之一。且海外大牌普遍以k金為主打產(chǎn)品，國(guó)牌向上天花板打開(kāi)。②近年來(lái)4條9、3D、5G、古法金、金鑲鉆等為代表的產(chǎn)品創(chuàng)新與工藝提升，共同構(gòu)筑珠寶品牌的中長(zhǎng)期壁壘。周大福、老鳳祥等老字號(hào)持續(xù)發(fā)力，潮宏基等新品牌也在研發(fā)、工藝等方面的投入領(lǐng)先。
　　估值：行業(yè)屬性不遜于其他消費(fèi)品，從渠道邏輯向品牌邏輯升級(jí)。①渠道邏輯下：增速?zèng)Q定一切，歷史peg約為1。開(kāi)店加速匹配同店穩(wěn)健或增長(zhǎng)時(shí)期估值最高，往往迎來(lái)雙擊，否則雙殺。周大福作為全國(guó)龍頭，估值一度高達(dá)30xPE，周大生作為A股龍頭，估值也一度在20xPE。②品牌邏輯下：定價(jià)權(quán)是核心，前期投入設(shè)計(jì)、營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)、自建工廠等，厚積才能薄發(fā)。龍頭公司溢價(jià)高達(dá)39%，奢侈品牌溢價(jià)更多。③比較其他行業(yè)，黃金首飾高周轉(zhuǎn)、非黃產(chǎn)品高毛利，珠寶行業(yè)龍頭公司ROE普遍在20%以上；且由于近年來(lái)黃金價(jià)格上漲，存貨風(fēng)險(xiǎn)低，開(kāi)店成功率高，風(fēng)險(xiǎn)更小。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)影響消費(fèi)；門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；疫情反復(fù)