>> 中信證券-江淮汽車(600418)2022年年報及2023年一季報點評：23Q1歸母凈利潤轉(zhuǎn)正，商用車行業(yè)復蘇助力公司業(yè)績提升-230515
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2022年公司實現(xiàn)營收364.95億元，同比-9.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤-15.82億元，同比-891.2%。2023Q1公司實現(xiàn)營收107.69億元，同比+10.3%，環(huán)比+10.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.48億元，歸母凈利潤轉(zhuǎn)正。我們認為公司旗下的大眾安徽將在3-5年后成為大眾集團在華重要布局節(jié)點，隨著公司與蔚來汽車、華為公司的合作不斷深入，協(xié)同效應(yīng)也有望進一步加深，隨著商用車行業(yè)的復蘇業(yè)績有望得到增長，維持“增持”評級。
▍2022年業(yè)績承壓，主要受商用車行業(yè)低迷、政府補貼減少等原因影響。2022年公司實現(xiàn)營收364.95億元，同比-9.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤-15.82億元，同比-891.2%。其中，2022Q4實現(xiàn)營收89.51億元，同比-5.7%，環(huán)比-8.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤-7.99億元。公司2022年業(yè)績承壓，主要原因為（1）受商用車行業(yè)低迷、部分零部件短缺等多重因素影響，公司2022年銷售整車及底盤50.0萬輛，同比-4.5%，整體銷量低于行業(yè)平均水平，規(guī)模效應(yīng)減弱，費用率增加；（2）政府補貼同比減少。
▍2023Q1業(yè)績轉(zhuǎn)正，商用車行業(yè)復蘇有望助力公司業(yè)績提升。2023Q1公司實現(xiàn)營收107.69億元，同比+10.3%，環(huán)比+10.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.48億元，歸母凈利潤轉(zhuǎn)正。2022年為商用車行業(yè)的底部，2023年隨著宏觀經(jīng)濟回暖、下游物流需求等不斷修復，商用車行業(yè)逐步復蘇，公司有望得益于行業(yè)的回暖，利潤率有所提升。2023Q1公司毛利率為11.6%，同比+4.6pcts，環(huán)比+0.4pct。費用率為10.4%，同比-0.1pct，環(huán)比-4.8pcts，其中銷售費用率為3.1%，同比+0.1pct，環(huán)比-2.4pcts；管理費用率為3.4%，同比-0.6pct，環(huán)比-1.6pcts；研發(fā)費用率為3.4%，同比+0.4pct，環(huán)比-1.9pcts；財務(wù)費用率為0.5%，同比持平，環(huán)比+1.1pcts。在銷量增加、費用攤薄的影響下，公司2023Q1的費用同環(huán)比均得到了較好的控制，在商用車行業(yè)逐步復蘇的支撐下公司毛利率提升的態(tài)勢有望維持。
▍輕型商用車地位穩(wěn)固，出口貢獻超預期增量。2023Q1，公司銷售車輛共13.8萬輛，同比+7.0%。分車型來看，（1）商用車方面，2023Q1公司銷售商用車共6.0萬輛，同比-7.4%；其中銷售中輕卡4.9萬輛，同比-13.2%；重卡0.46萬輛，同比-6.7%，跌幅均顯著收窄。（2）乘用車方面，2023Q1公司銷售乘用車共7.9萬輛，同比+21.2%；其中純電動乘用車銷量2.9萬輛，同比-27.5%，同比下降的主要原因為公司自有品牌思皓銷量的下降。（3）出口方面，2023Q1公司實現(xiàn)出口4.6萬輛，同比+97.1%，主要原因系公司皮卡產(chǎn)品在海外市場尤受歡迎、思皓X8出口銷量大增。2022年公司輕型商用車業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健，輕卡位居行業(yè)第二；皮卡業(yè)務(wù)實現(xiàn)獨立運作，全年銷售超5萬臺，增速跑贏行業(yè)大勢，進入行業(yè)前四，公司在輕型商用車行業(yè)地位穩(wěn)固。
▍堅持“自主+合作+合資”發(fā)展三路并進的路線，協(xié)同效應(yīng)有望進一步加深。公司與大眾、蔚來汽車、華為公司已展開深入合作。其中，根據(jù)公司公告，公司與大眾合作取得新進展，大眾安徽首臺預量產(chǎn)車型已于2022年12月下線，研發(fā)中心一期已投入使用，二、三期及零部件產(chǎn)業(yè)園建設(shè)按計劃推進。根據(jù)大眾集團的電動車規(guī)劃，大眾安徽有望被打造為下一代純電車型的核心生產(chǎn)基地，引入MEB、SSP造車平臺，帶來江淮汽車實現(xiàn)外延合作的重大機遇。公司與蔚來合作邁上新臺階，2022年全年累計交付整車13.6萬輛，同比+46.2%，自合作以來已累計交付超30萬輛。此外，公司堅持“自主+合作+合資”發(fā)展三路并進的路線，2022年新能源混改項目獲省國資委批復，2023年3月30日注冊成立釔威汽車科技有限公司，由大眾、蔚來、華為等眾多產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴賦能，打造純電專屬平臺——DI（Developed & Intelligence）平臺，涵蓋從A00級到B級車的產(chǎn)品組合，未來將以每年1-2款新車的速度推出產(chǎn)品。公司轉(zhuǎn)機制引資本初見成效，為公司發(fā)展積蓄后勁。
▍風險因素：行業(yè)內(nèi)競爭和價格戰(zhàn)激烈情況超出預期；商用車行業(yè)復蘇情況不及預期；公司新車型銷量不及預期；公司與華為合作推進不及預期。
▍盈利預測、估值與評級：在電動化的轉(zhuǎn)身過程中，江淮汽車的發(fā)展模式具有獨特性，也具有獨特的研究價值。我們認為公司旗下的大眾安徽將在3-5年后成為大眾集團在華重要布局節(jié)點，隨著公司與蔚來汽車、華為公司的合作不斷深入，協(xié)同效應(yīng)也有望進一步加深，隨著商用車行業(yè)的復蘇，業(yè)績有望得到增長。由于2023年商用車行業(yè)復蘇的強度有望超出預期，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預測為0.09/0.16元（原預測為0.06/0.16元），并新增2025年EPS預測為0.25元。受宏觀經(jīng)濟增速下行及原材料價格等因素的影響，2022年公司利潤承壓轉(zhuǎn)虧、2023年也仍處于利潤修復期，因此我們采用PB法進行估值。公司近3年的PB中樞2倍，由于公司的商用車業(yè)務(wù)處于大的上行周期、大眾安徽的業(yè)務(wù)有望給公司帶來實現(xiàn)外延合作的重大機遇，因此給予公司2023年2.5倍的PB，對應(yīng)目標價16元（原目標價為20元），維持“增持”評級。
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