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北京時(shí)間5月15日，央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。本次報(bào)告整體來看較上個(gè)季度有所調(diào)整，刪去了“不搞大水漫灌”措辭，但更加強(qiáng)調(diào)“貨幣信貸總量適度”和“保持利率水平合理適度”。從貨幣政策導(dǎo)向來看，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策操作將會(huì)更加注重保守調(diào)整和相機(jī)抉擇，具體來看：1.為保證全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定目標(biāo)，后續(xù)流動(dòng)性投放可能偏穩(wěn)，但下半年存在中期借貸便利大額到期的降準(zhǔn)時(shí)間窗口；2.政策利率調(diào)整需同時(shí)顧及金融穩(wěn)定，LPR下調(diào)可能會(huì)跟進(jìn)存款利率下調(diào)；3.不宜夸大CPI階段震蕩的影響，但緩解內(nèi)需不足仍是貨幣政策重心，加強(qiáng)與財(cái)政政策等協(xié)調(diào)配合，形成擴(kuò)大需求的合力是政策關(guān)鍵，預(yù)計(jì)政策性開發(fā)性金融工具仍將扮演重要角色，政策性金融工具的落地時(shí)間往往在二季度后，今年下半年政策性開發(fā)性金融工具大概率延續(xù)。
　　宏觀杠桿率限制后續(xù)流動(dòng)性投放力度。本次報(bào)告中，信貸政策保持“總量適度”貫穿全文，可以看出一季度信貸投放水平已達(dá)央行預(yù)期。鑒于今年貨幣政策發(fā)力靠前，一季度宏觀杠桿率上升，比上年末高8個(gè)百分點(diǎn)，為達(dá)到“全年宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定”的要求，后續(xù)流動(dòng)性投放可能偏穩(wěn)。從歷次貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，上次提及“總量適度”為2019年一季度執(zhí)行報(bào)告，對(duì)比兩個(gè)時(shí)期的執(zhí)行報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)在一季度信貸投放超預(yù)期的情況下，央行往往會(huì)根據(jù)全年目標(biāo)預(yù)調(diào)二季度貨幣政策力度同時(shí)引導(dǎo)市場調(diào)整預(yù)期。
　　下半年存在降準(zhǔn)時(shí)間窗口。在貨幣供給與名義GDP增速基本匹配的要求下，為了適配整個(gè)系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，央行每年至少要投放2萬億的長期資金。從一季度降準(zhǔn)、MLF、結(jié)構(gòu)性工具共投放了超過1.4萬億元中長期流動(dòng)性來看，下半年仍有每次25bp的1-2次降準(zhǔn)空間。其中，二季度資金缺口相對(duì)較小，而8月起MLF到期量增加，資金缺口加大，更可能是降準(zhǔn)的時(shí)間窗口。
　　政策利率調(diào)整相對(duì)保守，同時(shí)關(guān)注金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定。本次報(bào)告在專欄1中，提及了人民銀行的“縮減原則”與“居中之道”，易綱行長曾在PIIE會(huì)議中提及這兩點(diǎn)，結(jié)合來看，這一原則主要是考慮到貨幣政策的時(shí)間滯后性，即政策利率的信號(hào)意義。由于政策利率的信用意義大于實(shí)質(zhì)性意義，因此市場利率的形成更多由市場決定。
　　如何理解政策利率合理適度？本次報(bào)告在提出信貸投放總量適度的要求以外，也提出了“保持利率水平合理適度”的要求，綜合來看合理適度即意味著同時(shí)顧及金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定。
　　核心CPI穩(wěn)定，不宜夸大CPI階段震蕩的影響。本次報(bào)告在專欄4《我國通脹水平處于溫和區(qū)間》中再次強(qiáng)調(diào)了通脹問題。專欄重點(diǎn)提出“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮……特別是核心CPI同比穩(wěn)定在0.7%左右”，就目前情況而言，我國不具備物價(jià)水平持續(xù)負(fù)增長的情況，4月核心CPI也呈現(xiàn)同比穩(wěn)定、環(huán)比上行的趨勢，表明央行可以容忍CPI同比水平在一定程度上的震蕩，不宜夸大CPI階段震蕩的影響。
　　緩解內(nèi)需不足是下一階段工作重心。本次報(bào)告提到“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解……也要看到，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)”，與一季度例會(huì)中并未提及“三重壓力”形成對(duì)比，意味著弱復(fù)蘇形勢對(duì)于貨幣政策考量形成了邊際影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹上行過快；流動(dòng)性回流美債；地產(chǎn)修復(fù)不及預(yù)期。