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人身險(xiǎn)行業(yè)企穩(wěn)筑底。2022年人身險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)3.79萬(wàn)億元，同比-1.2%，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入3.2萬(wàn)億元，同比+2.8%。23Q1，規(guī)模保費(fèi)同比+7.1%，原保險(xiǎn)保費(fèi)同比+8.9。整體來(lái)看，人身險(xiǎn)行業(yè)整體呈現(xiàn)筑底回升的趨勢(shì)，主要險(xiǎn)種壽險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，健康險(xiǎn)需求亦有所回暖。各家公司表現(xiàn)分化，行業(yè)集中度下降。22年，A股上市人身險(xiǎn)公司整體原保費(fèi)規(guī)模市占率46.4%，同比-3.1pct；23Q1占比48.7%，同比22Q1下降3.0pct。
　　新單表現(xiàn)分化，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速出現(xiàn)拐點(diǎn)。22年人身險(xiǎn)需求疲弱，疫情反復(fù)導(dǎo)致代理人線下展業(yè)困難，平安、新華新單增速疲弱，國(guó)壽、太保新單逆勢(shì)增長(zhǎng)。22年健康險(xiǎn)市場(chǎng)需求疲軟，同時(shí)儲(chǔ)蓄類(lèi)保險(xiǎn)產(chǎn)品獲得青睞，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下價(jià)值率整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。新業(yè)務(wù)價(jià)值率拖累NBV承壓，2022年各公司NBV均延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，除國(guó)壽下降趨勢(shì)有所緩和（降幅收窄+3.7pct）以外，其他公司均加重下降趨勢(shì)。步入23Q1，在疫情出清及代理人轉(zhuǎn)型取得一定進(jìn)展的背景下，同時(shí)疊加低基數(shù)效應(yīng)，多家險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，拐點(diǎn)已現(xiàn)。
　　代理人隊(duì)伍降幅收縮，質(zhì)態(tài)改善顯著。2022年，人身險(xiǎn)行業(yè)代理人轉(zhuǎn)型仍處于關(guān)鍵時(shí)期，各家龍頭險(xiǎn)企均積極推進(jìn)改革，在主動(dòng)清虛+受業(yè)績(jī)影響代理人脫落雙重影響下，隊(duì)伍規(guī)模持續(xù)收縮。23Q1代理人隊(duì)伍企穩(wěn)，數(shù)量拐點(diǎn)啟示價(jià)值拐點(diǎn)。從代理人產(chǎn)能來(lái)看，2022年各公司顯著提升。產(chǎn)能提升的背后，一方面是由于人力大幅脫落，攤薄基數(shù)拉升人均；另一方面則是由于行業(yè)持續(xù)清虛成果逐漸兌現(xiàn)，推動(dòng)代理人隊(duì)伍向?qū)I(yè)化、職業(yè)化發(fā)展，人力質(zhì)態(tài)企穩(wěn)回升。代理人轉(zhuǎn)型將重新梳理和平衡利益機(jī)制，驅(qū)動(dòng)行業(yè)迎來(lái)新的增長(zhǎng)。
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)攀升。2022年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入14867億元（同比+8.7%）。上市險(xiǎn)企整體份額略有提升，平安、太保增速跑贏行業(yè)。保費(fèi)表現(xiàn)上，車(chē)險(xiǎn)方面各家市占率均提升，非車(chē)險(xiǎn)平安、太保提升，人保有所下降。成本端，22年人保、太保整體COR下降，平安小幅抬升。車(chē)險(xiǎn)COR普遍下降，主因是疫情影響出行、賠付率下降。非車(chē)COR方面，保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)COR普遍上行，農(nóng)險(xiǎn)成本優(yōu)化。
　　投資建議：2022年，從當(dāng)期利潤(rùn)角度，資產(chǎn)端承壓導(dǎo)致主要人身險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)均大幅下滑。從長(zhǎng)期價(jià)值角度，各公司新業(yè)務(wù)價(jià)值均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，ROEV普遍下行，EV增速承壓、甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。但從新單表現(xiàn)上來(lái)看，在行業(yè)谷底時(shí)期，國(guó)壽已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)正增，代理人轉(zhuǎn)型成效初顯。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車(chē)險(xiǎn)量質(zhì)齊升，非車(chē)景氣度持續(xù)攀升，但成本端保證險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)受疫情影響較大。2023年一季度，新準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企業(yè)凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)。新準(zhǔn)則I17新增保險(xiǎn)服務(wù)收入項(xiàng)目，剔除投資成分并要求以權(quán)責(zé)發(fā)生制逐期確認(rèn)收入；同時(shí)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率以當(dāng)日線為基準(zhǔn)，但險(xiǎn)企可以行使OCI選擇權(quán)減小折現(xiàn)率變化對(duì)當(dāng)期損益的影響。I9則主要通過(guò)對(duì)金融資產(chǎn)重分類(lèi)，以及改變減值方法影響凈資產(chǎn)。預(yù)計(jì)23年全年維度上，在保險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債端改革利好釋放+資產(chǎn)端市場(chǎng)修復(fù)+低基數(shù)下，上市險(xiǎn)企業(yè)仍有望維持較好增長(zhǎng)。
　　展望2023年全年，我們認(rèn)為人身險(xiǎn)行業(yè)拐點(diǎn)已至，代理人轉(zhuǎn)型在后疫情時(shí)代加速兌現(xiàn)將驅(qū)動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值維持上行動(dòng)力，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型、“保險(xiǎn)+服務(wù)”布局或驅(qū)使新業(yè)務(wù)價(jià)值率上行；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定，龍頭險(xiǎn)企憑借大數(shù)據(jù)與精細(xì)化管理的風(fēng)控能力有望實(shí)現(xiàn)盈利突破；資產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基調(diào)下有望持續(xù)向好，同時(shí)產(chǎn)品定價(jià)利率下調(diào)能夠減緩資負(fù)匹配壓力。此外，關(guān)注金融央企國(guó)企改革利好下的估值修復(fù)。改革背景下更為重視各項(xiàng)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)，有助于推動(dòng)金融央國(guó)企提升經(jīng)營(yíng)效率與市場(chǎng)化水平。當(dāng)前各公司PEV估值分別為：國(guó)壽0.95x，平安0.68x，太保0.61x，新華0.48x，友邦1.73x。PB估值：人保（A）1.20x，人保（H）0.52x，財(cái)險(xiǎn)（H）0.94x。人身險(xiǎn)行業(yè)建議關(guān)注順序?yàn)椋禾?、?guó)壽、友邦H、平安、新華。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)關(guān)注：中國(guó)人保，人保財(cái)險(xiǎn)H。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道轉(zhuǎn)型不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)動(dòng)蕩、利率下行風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。