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甘源食品是堅(jiān)果炒貨細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，以經(jīng)銷模式為主
　　甘源食品于2006年在江西萍鄉(xiāng)創(chuàng)立，是一家以籽類炒貨、堅(jiān)果果仁和谷物酥類為主要產(chǎn)品的休閑食品生產(chǎn)企業(yè)。公司主要銷售模式為經(jīng)銷模式，經(jīng)銷渠道覆蓋大賣場、連鎖超市、批發(fā)市場、便利店等多類終端。公司已構(gòu)建起全國化渠道網(wǎng)絡(luò)，“甘源食品”的品牌影響力與認(rèn)可度正持續(xù)提升。目前公司已是瓜子仁、青豌豆、蠶豆細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，并在口味型堅(jiān)果細(xì)分賽道處于領(lǐng)先位置。
　　新增長動能正培育成熟，近年來盈利能力受成本上漲壓制
　　2017-2022年公司營業(yè)總收入CAGR為12.9%，其中經(jīng)典老三樣（瓜子仁、青豌豆、蠶豆）系列產(chǎn)品近年來增速有所放緩（2017-2022年收入CAGR約5.4%），公司積極培育增長新動能，綜合果仁及豆果/其他系列產(chǎn)品快速成長（2017-2022年收入CAGR為32.8%/28.7%）。盈利能力方面，公司凈利率水平在同行可比公司中處于中上水平，2020年以前凈利率保持逐步提升趨勢，2020年公司凈利率達(dá)到15.3%。2020年下半年以來公司成本壓力增大，2022年公司凈利率降至近年來低位。
　　堅(jiān)果炒貨優(yōu)質(zhì)賽道，供給需求兩側(cè)共同推動行業(yè)規(guī)模增長
　　休閑食品行業(yè)市場規(guī)模超萬億，但休閑食品品類眾多，格局較為分散。公司所在的堅(jiān)果炒貨細(xì)分市場2021年規(guī)模約2000億元，當(dāng)前市場集中度不高。堅(jiān)果營養(yǎng)價(jià)值高、口味佳、消費(fèi)場景豐富支撐需求持續(xù)增長，同時(shí)供給端加大力度進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、消費(fèi)者教育與渠道網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)，國內(nèi)堅(jiān)果行業(yè)增長空間仍大，并有望在疫后加速擴(kuò)容。
　　公司此輪改革力度大、程度深，積極梳理產(chǎn)品配合渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　面對老三樣系列產(chǎn)品增速放緩、核心渠道商超渠道流量下滑的挑戰(zhàn)，公司進(jìn)行了一輪力度大、程度深的改革。產(chǎn)品端，公司加快產(chǎn)品創(chuàng)新，推出夏威夷果、松子仁、巴旦木仁等高端樹堅(jiān)果系列產(chǎn)品，產(chǎn)品力進(jìn)一步提升，受到消費(fèi)者高度認(rèn)可。同時(shí)補(bǔ)充膨化類、烘焙類、酥類產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品矩陣并助力渠道的擴(kuò)張與下沉。渠道端，公司一方面積極擁抱快速發(fā)展的新興渠道，包括零食專營、高端會員店、新興電商等渠道，另一方面致力于做大做強(qiáng)商超、流通等傳統(tǒng)渠道。為精細(xì)化運(yùn)營各類細(xì)分渠道，公司將銷售團(tuán)隊(duì)的組織結(jié)構(gòu)調(diào)整為八大事業(yè)部，并為各事業(yè)部匹配專業(yè)能力強(qiáng)、具備豐富經(jīng)驗(yàn)的負(fù)責(zé)人。2022年下半年開始，公司針對各細(xì)分渠道特征進(jìn)行產(chǎn)品線梳理，為各渠道打造最適配的產(chǎn)品庫。本輪改革已接近尾聲，公司產(chǎn)品動銷能力與渠道擴(kuò)張能力顯著增強(qiáng)。
　　高成長性新興渠道有力拉動增長，傳統(tǒng)渠道優(yōu)化調(diào)整培育動能
　　零食行業(yè)正面臨渠道結(jié)構(gòu)的顯著變化，以量販零食專營店為代表的新興渠道快速成長，公司在此輪深化改革后，已具備與此類渠道合作的基礎(chǔ)與優(yōu)勢。量販零食渠道方面，合作品牌的下游門店擴(kuò)張+公司合作產(chǎn)品SKU數(shù)量增加+合作量販零食品牌數(shù)量增加共同驅(qū)動公司產(chǎn)品銷售規(guī)模高速增長。高端會員店方面，公司產(chǎn)品力突出，后續(xù)將與高端會員店合作更多SKU，可更大程度受益于高端會員店渠道的高客戶粘性以及高端會員店數(shù)量的穩(wěn)步增長。電商方面，專業(yè)化電商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)已組建完畢、電商渠道產(chǎn)品梳理完成，后續(xù)自播、達(dá)播、分銷齊發(fā)力，電商渠道收入預(yù)計(jì)將維持快速增長態(tài)勢。KA渠道方面，公司積極調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)品組合，并對經(jīng)銷商隊(duì)伍進(jìn)行汰換與改造，KA渠道大盤有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的增長態(tài)勢。流通渠道方面，公司在此渠道基礎(chǔ)較為薄弱，目前處于補(bǔ)短板、打基礎(chǔ)階段，未來增長可期。
　　成本壓力緩解、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，凈利率水平將逐漸修復(fù)
　　2020H2至2022H1，公司毛利率大幅受制于棕櫚油價(jià)格的顯著上漲。2022Q3起棕櫚油價(jià)格大幅回落此后維穩(wěn)，2023Q1棕櫚油現(xiàn)貨平均價(jià)格基本回落至2021年上半年價(jià)格水平。我們判斷今年棕櫚油不再具備大幅上漲的基礎(chǔ)，若無特殊事件沖擊，棕櫚油價(jià)格區(qū)間震蕩的概率較大，公司毛利率向上修復(fù)的確定性強(qiáng)。此外，隨著公司聚焦優(yōu)勢品類，以及后續(xù)堅(jiān)果新品的推出，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，2023年安陽工廠大概率扭虧，亦將促進(jìn)公司盈利能力提升。公司2023Q1業(yè)績已開始驗(yàn)證此輪改革效果，后續(xù)改革紅利將持續(xù)釋放。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入20.4/24.6/29.3億元，同比+40.5%/+21.0%/+19.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.8/3.6/4.5億元，同比+76.1%/+27.9%/+25.2%；EPS分別為2.99/3.82/4.79元。目前公司股價(jià)對應(yīng)PE分別為29/22/18倍，考慮到公司正處于深化改革后的加速發(fā)展期，成長空間與成長速度可觀，且具備在產(chǎn)品、品牌、渠道上的競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為當(dāng)前估值水平處于合理區(qū)間的下限，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）渠道擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2）成本再次大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)；3）新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4）食品安全事件風(fēng)險(xiǎn)。