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前身從事石墨化加工服務(wù)，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)格局重塑后市占率有望繼續(xù)提升：公司前身從事人造石墨負(fù)極材料石墨化加工服務(wù)，2017年完成主營(yíng)業(yè)務(wù)從石墨化加工向負(fù)極材料研發(fā)、生產(chǎn)、加工和銷售的轉(zhuǎn)變，并陸續(xù)進(jìn)入眾多下游知名鋰電供應(yīng)鏈。公司營(yíng)收從2018年的4.69億元增長(zhǎng)到2022年的47.82億元，CAGR超220%。2022年，公司出貨量占國(guó)內(nèi)負(fù)極材料行業(yè)市場(chǎng)份額的9%，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)格局重塑后市占率有望繼續(xù)提升。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)單噸盈利提升、新品布局后續(xù)可期：2021年起公司新增ST-22T等中高價(jià)格產(chǎn)品，2022銷量占負(fù)極材料比重的12.31%，低端ST-1產(chǎn)品銷量占比從2019年的72.09%下降到2022H1的7.59%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)2022年總負(fù)極材料單噸售價(jià)和凈利提升到3.92和1.20萬(wàn)元。公司中長(zhǎng)期布局了新型硅碳復(fù)合負(fù)極材料等6項(xiàng)戰(zhàn)略儲(chǔ)備專利，正在持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，新品增長(zhǎng)空間可期。
　　借助原有碳素行業(yè)工藝優(yōu)勢(shì)及區(qū)位優(yōu)勢(shì)，負(fù)極材料單噸成本優(yōu)勢(shì)明顯：1、公司基于碳素制品生產(chǎn)和粉體加工經(jīng)驗(yàn)建設(shè)一體化生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)100%石墨化工序自供；獨(dú)創(chuàng)焙燒工藝提高振實(shí)密度60%以上，持續(xù)改善石墨化設(shè)備設(shè)計(jì)，提高生產(chǎn)效率，降低成本；2、主產(chǎn)能山西生產(chǎn)基地享受政策優(yōu)惠電價(jià)。
　　山西四期30萬(wàn)噸計(jì)劃2023Q2開(kāi)工建設(shè)，產(chǎn)能持續(xù)優(yōu)化布局：22年底公司已有一體化有效產(chǎn)能達(dá)24萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2024年Q2山西四期逐步投產(chǎn)后形成50萬(wàn)噸負(fù)極材料產(chǎn)能，有助于提高市占率。2023年公司踐行降本增效戰(zhàn)略，已關(guān)閉里城道落后產(chǎn)能基地。
　　深化龍頭及優(yōu)質(zhì)客戶合作，開(kāi)發(fā)海內(nèi)外客戶及儲(chǔ)能市場(chǎng)：公司已與寧德時(shí)代形成深度綁定，2022年積極開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)知名鋰電廠商客戶，成果顯著。公司已向LG新能源及比亞迪送樣，有望未來(lái)實(shí)現(xiàn)批量供貨。儲(chǔ)能市場(chǎng)也是公司2023年重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的客戶領(lǐng)域。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入67.27、90.50、119.34億元，同比增速分別為40.7%、34.5%、31.9%，歸母凈利潤(rùn)依次為13.65、17.91、23.15億元，同比增速分別為5.9%、31.2%、29.2%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E依次為14、10、8倍。考慮公司一體化生產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)成本控制行業(yè)領(lǐng)先，產(chǎn)能布局及新客開(kāi)拓力度加強(qiáng)，成長(zhǎng)邏輯確定性強(qiáng)。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格以及關(guān)鍵能源動(dòng)力價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；新能源汽車周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；存貨余額增長(zhǎng)及減值的風(fēng)險(xiǎn)；新品研發(fā)進(jìn)步不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；次新股上市股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。