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事件：公司2022年全年?duì)I收212.48億元，同比增長(zhǎng)27%，歸母凈利潤(rùn)10.36億元，同比增長(zhǎng)31%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.09億元，同比增長(zhǎng)41%，單四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.3億元，同比增長(zhǎng)46%，歸母凈利潤(rùn)1.12億元，同比增長(zhǎng)515%，扣非歸母凈利潤(rùn)0.92億元，同比增長(zhǎng)320%。23年一季度營(yíng)收59.47億元，同比增長(zhǎng)27%，歸母凈利潤(rùn)4.97億元，同比增長(zhǎng)29%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.98億元，同比增長(zhǎng)26%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　門(mén)店內(nèi)生外延持續(xù)擴(kuò)張，月均坪效穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年公司凈增門(mén)店數(shù)1852家，其中自建689家，加盟1072家，收購(gòu)310家，2022年底總門(mén)店達(dá)到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建門(mén)店有效月均平效為2461元/平，較上年2377元/平有增長(zhǎng)，醫(yī)保門(mén)店總數(shù)占公司直營(yíng)藥店總數(shù)的93.07%。
　　零售業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升，部分產(chǎn)品毛利率略有降低。2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率36.41%；零售業(yè)務(wù)毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分產(chǎn)品情況，中西成藥毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中參藥材毛利率42.34%，同比減少0.35pp；非藥品毛利率47.22%，同比減少0.55pp。
　　主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)良好，加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)收增速較高，中西成藥引領(lǐng)公司營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。2022年公司實(shí)現(xiàn)零售業(yè)務(wù)收入192.42億元，同比增長(zhǎng)25.89%；實(shí)現(xiàn)加盟及分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入15.39億元，同比增長(zhǎng)52.79%，增速處于較高水平。分產(chǎn)品來(lái)看，中西成藥營(yíng)收151.76億元，同比增長(zhǎng)33.67%，高增長(zhǎng)主要源于四類(lèi)藥品恢復(fù)上架及處方外流；中參藥材營(yíng)收25.85億元，同比增長(zhǎng)5.04%；非藥品營(yíng)收30.19億元，同比增長(zhǎng)21.88%。
　　三項(xiàng)費(fèi)用率不斷優(yōu)化，營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)提升。2022年銷(xiāo)售費(fèi)用率24.28%（-1.18pp），管理費(fèi)用率5.57%（-0.19pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.98%（-0.04pp），三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)30.83%（-1.41pp），銷(xiāo)售凈利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率20.96%（-3.34pp），管理費(fèi)用率4.44%（-0.45pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.74%（-0.5pp），三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)26.13%（-4.3pp），銷(xiāo)售凈利率8.82%(+0.62pp）。
　　線上業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，利潤(rùn)率穩(wěn)步提升。公司積極推進(jìn)O2O業(yè)務(wù)與B2C業(yè)務(wù)，全渠道一體化運(yùn)營(yíng)，2022年在美團(tuán)的全國(guó)藥店銷(xiāo)售額排名第三，并在多個(gè)省市排名第一。線上業(yè)務(wù)毛利率與凈利率水平穩(wěn)步提升。
　　盈利預(yù)測(cè)：公司堅(jiān)持“深耕華南，布局全國(guó)”的核心發(fā)展戰(zhàn)略，秉承以區(qū)域規(guī)?；凸芾砭?xì)化的經(jīng)營(yíng)方針，我們認(rèn)為公司未來(lái)盈利可觀，擴(kuò)張節(jié)奏將保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司2023-25年歸母凈利潤(rùn)為13.4、17.1、21.5億元，增速分別為28.9%、28.2%、25.8%，公司保持穩(wěn)健高增長(zhǎng)，有相應(yīng)估值溢價(jià)，給予公司2023年25-30倍PE，合理價(jià)值區(qū)間35.25-42.30元，我們認(rèn)為公司自建逐季加速，加盟并購(gòu)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增長(zhǎng)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保政策收緊風(fēng)險(xiǎn)，門(mén)店擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，處方外流不及預(yù)期。