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產(chǎn)品渠道共振，加速成長開啟
　　隨著口味堅(jiān)果、凍干堅(jiān)果等新品投放以及疫后全渠道布局加速推進(jìn)，我們判斷甘源正站在新增長曲線加速打開的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。短期看，會(huì)員制商超、零食量販、直播電商等增量渠道紅利釋放有望支撐業(yè)績加速增長；長期看，甘源的核心優(yōu)勢在于對(duì)產(chǎn)品的專注以及由此形成的口味化核心能力，有望有效延長產(chǎn)品生命周期。展望未來，我們看好甘源沿著先產(chǎn)品，后渠道及品牌的路徑逐步培育競爭優(yōu)勢，并從堅(jiān)果口味化（我們判斷龍頭企業(yè)口味堅(jiān)果潛在品類空間為30~50億）及全渠道擴(kuò)張兩維度挖掘增長空間。我們預(yù)計(jì)其23-25年EPS為2.62/3.57/4.64元，參考可比公司23年平均PE 34x（Wind一致預(yù)期），考慮其23-25年凈利CAGR（40%）高于可比均值（27%），認(rèn)可溢價(jià)，給予23年45x PE，目標(biāo)價(jià)117.90元，首次覆蓋給予“買入”。
　　如何看待甘源食品的商業(yè)模式及壁壘
　　我們看好甘源打開新增長曲線的長期邏輯在于其以產(chǎn)品主義為矛，有望直擊零食行業(yè)兩大核心痛點(diǎn)：1）產(chǎn)品：依托口味化創(chuàng)新，或?qū)⒂行а娱L產(chǎn)品生命周期。2）渠道：優(yōu)先突破會(huì)員制商超店等高勢能渠道，積聚產(chǎn)品勢能，并憑借大客戶品牌背書逐步向其他渠道滲透，穩(wěn)步形成全渠道布局優(yōu)勢。壁壘維度，我們認(rèn)為甘源有望沿著先產(chǎn)品，后渠道及品牌的路徑前進(jìn)。當(dāng)前甘源在產(chǎn)品端的差異化布局已形成先發(fā)優(yōu)勢，并憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品搶灘登陸會(huì)員制商超等渠道，短期內(nèi)增長勢能進(jìn)一步強(qiáng)化。未來看好公司順勢打造品牌，強(qiáng)化消費(fèi)者心智占領(lǐng)，最終建立長期競爭壁壘。
　　如何預(yù)測甘源食品的成長空間及發(fā)展演繹
　　從口味化堅(jiān)果大單品培育、全渠道擴(kuò)展兩維度看其成長空間：1）堅(jiān)果口味化：20年堅(jiān)果國內(nèi)規(guī)模1415億（16-20年CAGR 8.2%），對(duì)標(biāo)美國人均堅(jiān)果消費(fèi)量，未來仍有約6倍提升空間。甘源憑借口味化優(yōu)勢入局，我們測算龍頭企業(yè)口味化堅(jiān)果的潛在品類空間（報(bào)表口徑）在30-50億；2）全渠道擴(kuò)展：公司于22年下半年啟動(dòng)銷售渠道變革，劃分八大事業(yè)部推動(dòng)全渠道布局：隨著安陽工廠新品投放，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步豐富，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下沉擴(kuò)展空間廣闊；增量渠道方面，我們看好甘源憑借豐富的產(chǎn)品矩陣和口味化獨(dú)特優(yōu)勢充分挖掘會(huì)員制商超、零食量販店、直播電商等渠道紅利。
　　產(chǎn)品主義為矛，有望打開新增長曲線，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)
　　看好公司以產(chǎn)品主義為矛，依托口味化優(yōu)勢打開新增長曲線，預(yù)計(jì)23-25年EPS 2.62/3.57/4.64元，參考可比公司23年P(guān)E平均值34x（Wind一致預(yù)期），給予23年45x PE，目標(biāo)價(jià)117.90元，首次覆蓋“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、新品推廣進(jìn)度不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。