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行業(yè)各細(xì)分板塊長期低增長，未來預(yù)期增長相對有限，同時(shí)因渠道持續(xù)變革、分散化、去中心化，國內(nèi)零食行業(yè)2010年以來集中度持續(xù)下降，這導(dǎo)致渠道型龍頭崛起，需求端性價(jià)比減弱的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與海外差異也逐步出現(xiàn)，在此影響下，制造型龍頭渠道結(jié)構(gòu)也紛紛“偏科”。主流渠道紅利減弱、需求承壓、疫情打擊、成本壓力下，行業(yè)迎來新一輪洗牌，制造龍頭因模式優(yōu)勢更能抓住新渠道機(jī)遇，制造、渠道龍頭分化加劇。雖然，結(jié)合海外發(fā)展史，多品類制造型龍頭集中度加速提升并在成長中逐步從規(guī)模壁壘升華為品牌壁壘，將成為長期趨勢，而短期因“多塊好省”爆發(fā)的零食專營店將加速這一趨勢。而零食專營店的相對“脆弱”的店型同樣有望進(jìn)一步加劇制造與渠道型龍頭分化。
　　●需求紅利少：持續(xù)低增長，行業(yè)進(jìn)入以質(zhì)取勝階段。①行業(yè)低增，分散持續(xù)：2022年零食行業(yè)規(guī)模接近萬億，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)及預(yù)測，歷史（2017-2022）、未來（2022-2027）19個(gè)歐睿零食二級行業(yè)零售額CAGR過7%的均不超過5個(gè)，并主要在風(fēng)味零食領(lǐng)域。零食長期為社零“拖累項(xiàng)”，基于行業(yè)商業(yè)模式及競爭格局，同前7年一樣，未來5年零食行業(yè)零售額CAGR仍有望繼續(xù)低于GDP增速。同時(shí)因品類及渠道分層競爭，尤其是渠道“分散化”及“去中心化”，CR5多年持續(xù)下降，2010年以來僅少量渠道型龍頭市占率提升，直到近兩年集中度才有所好轉(zhuǎn)。②進(jìn)入以“質(zhì)”取勝階段，制造龍頭對渠道龍頭替代進(jìn)入加速階段：在經(jīng)歷了生產(chǎn)為王（2000年前）、渠道為王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），隨著零食專營店爆發(fā)，行業(yè)正式進(jìn)入到以質(zhì)取勝階段，綜合供應(yīng)鏈實(shí)力（產(chǎn)能、研發(fā)、渠道觸達(dá)）將成為制勝法寶；制造龍頭因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)和研發(fā)優(yōu)勢，整體費(fèi)用低盈利高，對渠道龍頭產(chǎn)生替代并逐步加速。
　　●供給迎變革：零食專營短期為催化劑。①爆發(fā)因素：商超現(xiàn)代渠道及高端品牌店價(jià)格高、線上龍頭OEM為主性價(jià)比有限連帶率較低、流通渠道缺少散稱且品類有限，零食專營店通過縮短供應(yīng)層級，最終獲得更低客單價(jià)（預(yù)計(jì)低于高端零食品牌、線上核心渠道龍頭一半，約20- 30元），更高單量（300+單/天，往往5-10倍于高端品牌店），2020年以來快速擴(kuò)張，區(qū)域割據(jù)，行業(yè)約1.3萬家左右。②空間大，瓶頸仍在。單店模型店效雖高、單店盈利仍有限、門店品牌方凈利率較低，疊加同質(zhì)化競爭、壁壘有限、部分區(qū)域品牌已停止開店，我們預(yù)計(jì)瓶頸仍在。③制造龍頭最為受益。1>零食專營店品牌廝殺，渠道龍頭受損，受益方主要為制造龍頭。2>零食品類龍頭廠商利潤往往比白牌更高，發(fā)展差異增大。3>制造龍頭，主要盈利增長點(diǎn)往往來其他渠道，如高端會(huì)員店、現(xiàn)代渠道等，零食專營店產(chǎn)品存差異，僅帶來部分增量。
　　●制造彈性起：基于渠道持續(xù)變化特征，我們認(rèn)為制造龍頭彈性較大。①工廠：1>制造龍頭因較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、研發(fā)能力較強(qiáng)，能夠在擁有相對更優(yōu)產(chǎn)品品質(zhì)情況下?lián)碛懈彤a(chǎn)品成本。2>制造龍頭比渠道龍頭擁有更好現(xiàn)金流、更強(qiáng)盈利能力。②渠道：基于更高規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)銷、渠道往往可以擁有更高利潤，驅(qū)動(dòng)充足，多渠道鋪設(shè)后，非KA、商超的的渠道費(fèi)用也往往更低，高勢能渠道向低勢能渠道布局的企業(yè)盈利往往提升。③終端：1>產(chǎn)品性價(jià)比較渠道龍頭更突出，成交率更好。2>能夠通過更強(qiáng)研發(fā)抓住爆品機(jī)會(huì)。3>能夠進(jìn)入更多渠道。④行業(yè)終局：對比海外，行業(yè)巨頭，基于優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈壁壘，往往為多品類制造型龍頭。
　　●投資建議：基于制造龍頭集中度加速提升的邏輯，我們持續(xù)推薦鹽津鋪?zhàn)印⒏试词称泛蛣抛惺称贰?br>　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：零食專營店競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；部分細(xì)分產(chǎn)品競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全的風(fēng)險(xiǎn)。