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一、近期PMI下行的導(dǎo)火索是什么？或主要來自逆周期影響
　　4-5月，制造業(yè)PMI持續(xù)下行。5月，進(jìn)一步降至48.8%。PMI下行導(dǎo)火索可能主要是經(jīng)濟(jì)的逆周期環(huán)節(jié)出現(xiàn)了快速的回落。
　　觀察到的四大相關(guān)現(xiàn)象是：1）4月，逆周期（基建、地產(chǎn)、其他投資）明顯弱于順周期。2）5月，制造業(yè)PMI四大行業(yè)中，僅基礎(chǔ)原材料回落。而裝備制造業(yè)PMI、高技術(shù)制造業(yè)PMI、消費(fèi)品制造業(yè)PMI在經(jīng)歷短期波動后較快趨穩(wěn)回升。3）建筑業(yè)PMI在4-5月持續(xù)回落。其中，5月進(jìn)一步回落至58.2%，處于歷史同期低位。4）固定資產(chǎn)投資新開工計(jì)劃投資額4月出現(xiàn)陡降，1-4月累計(jì)增速為-0.4%，大幅低于去年全年的20.2%以及1-3月的6.9%。
　　二、近期PMI下行的連鎖反應(yīng)有哪些？四大連鎖反應(yīng)
　　受逆周期環(huán)節(jié)大幅趨弱，PMI持續(xù)回落影響，資產(chǎn)端呈現(xiàn)出四個(gè)關(guān)聯(lián)特征。
　　1）工業(yè)品通縮壓力加劇。5月，PMI出廠價(jià)格僅為41.6%，預(yù)計(jì)5月PPI同比繼續(xù)下行，或低于-4%。工業(yè)品價(jià)格的波動主要來自原材料制造業(yè)，而原材料制造業(yè)的需求主要來自逆周期（基建、地產(chǎn)等）。因而，工業(yè)品通縮壓力的加劇與逆周期走弱有關(guān)。
　　2）債券利率下行。5月31日，十年國債利率為2.68%，相比3月的底的2.85%，兩個(gè)月回落17個(gè)bp。考慮到利率受通脹影響較大，以PMI出廠價(jià)格與十年國債利率走勢來看，呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。4-5月，PMI出廠價(jià)格的回落，加劇了債券利率的下行。
　　3）匯率出現(xiàn)貶值。5月，人民幣兌美元貶值2.3%。（美元兌人民幣中間價(jià)從4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI對匯率的影響體現(xiàn)在預(yù)期層面，當(dāng)PMI持續(xù)下行，且低于榮枯線時(shí)，企業(yè)結(jié)匯意愿將有所走低。
　　4）權(quán)益的周期、消費(fèi)板塊跌幅較大。5月，中信五大風(fēng)格指數(shù)中，跌幅最大的是周期與消費(fèi)，分別是-4.4%、-5.7%。周期下跌的原因與工業(yè)品通縮壓力加大有關(guān)。消費(fèi)下跌的原因或與匯率貶值、外資流出有關(guān)。5月，根據(jù)WIND的統(tǒng)計(jì)，滬深兩市港股通資金流出121億元。是2022年11月以來資金流出最多的一個(gè)月。
　　三、后續(xù)怎么看？
　　1）對于政策端，考慮到PMI下行的主要影響因素是逆周期，而非順周期。這種情況下，政策的定力往往較強(qiáng)。典型年份是2018年、2021年。其背后的原因有兩個(gè)，一是逆周期政策把控力強(qiáng)，急迫性不高。二是逆周期快速回落過程中政策急于加碼，無異于左右互博。相對而言，近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一些非常規(guī)因素的干擾，如統(tǒng)計(jì)造假專項(xiàng)治理行動、部分地區(qū)的PPP專項(xiàng)審計(jì)，或有可能進(jìn)入尾聲。政策加碼的重要觀察信號或來自兩個(gè)。一是總量目標(biāo)的完成是否受影響。二是順周期是否快速回落。若這兩個(gè)信號出現(xiàn)，對政策的期待可以更高一點(diǎn)。
　　2）對于資產(chǎn)端，一方面，對于匯率而言，我們預(yù)計(jì)PMI的下行并非持續(xù)性的，后續(xù)逆周期的部分非常規(guī)因素褪去疊加消費(fèi)本身的上行，PMI有可能波動回升，匯率的貶值壓力并不大。另一方面，從權(quán)益的分子端來看，隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速的收窄、庫存周期去庫進(jìn)入尾聲，壓力最大的時(shí)候或已過去。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　“統(tǒng)計(jì)造假專項(xiàng)治理行動”加劇經(jīng)濟(jì)讀數(shù)波動。部分地區(qū)PPP專項(xiàng)審計(jì)加劇投資波動。地產(chǎn)投資持續(xù)惡化。