>> 東海證券-甘源食品(002991)公司深度報告：迎加速期，口味型堅果龍頭崛起-230530
| 上傳日期： |
2023/6/1 |
大小： |
5899KB |
| 格式： |
pdf 共52頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
豐毅,任曉帆 |
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甘源食品為口味型堅果龍頭。同時基于口味型堅果長期深耕以及較早的全國布局，在零食賽道優(yōu)勢突出。而在本輪零食渠道變革加速的環(huán)境下，我們認為制造型龍頭有望成為“笑到最后的人”。甘源食品專注樹堅果、多品布局、持續(xù)研發(fā)，不僅能夠適應不同渠道需求，拿到更多SKU訂單，零食專營系統(tǒng)進入較晚但發(fā)展較快，還能通過供應鏈調(diào)整，逐步提升規(guī)模效應；而公司KA等渠道經(jīng)驗充足，無論從品牌勢能、還是客戶服務、供應鏈保障，從高勢能渠道進入其他渠道往往更加容易，在公司單獨拆分不同渠道不同包裝事業(yè)部后，我們認為今年渠道彈性較強確定性較高。
業(yè)績：長期高質(zhì)量成長，短期迎加速。公司2016-2022年營收、歸母凈利潤復合增速分別為12.70%、21.47%，整體盈利增長快于收入；疫情前該特征更加突出，2016-2019年營收、歸母凈利潤復合增速達16.13%、50.50%，在老三樣穩(wěn)定、新品收入提升背景下，產(chǎn)品提價，疊加單位原材料、制造成本持續(xù)下降，結(jié)合費效比提升，盈利增長持續(xù)快于收入；疫情以來，公司受成本、新品鋪市和疫情影響，收入、盈利均受到一定影響，2019-2022年營收、歸母凈利潤增速分別達9.36%、-1.96%。2022年下半年以來，受益芥末味夏威夷果在會員超市放量以及公司渠道改革，業(yè)績逐步加速，近三個季度業(yè)績持續(xù)加速。我們預計，基于公司事業(yè)部改制帶來的多個渠道、散裝及定量裝的精細化管理，隨著公司新品持續(xù)落地，下半年有望進一步帶來業(yè)績彈性。
公司：產(chǎn)品推陳出新，渠道改革深挖紅利。①產(chǎn)品專注，持續(xù)迭代，研發(fā)為業(yè)績發(fā)動機：老三樣（青豌豆、瓜子仁、蠶豆）占比約6成，規(guī)模效應強、凈利率突出；同時通過較強的口味型堅果及樹堅果研發(fā)經(jīng)驗和能力，每年持續(xù)推新，成為渠道擴張發(fā)動機。2022年下半年芥末味夏威夷果推出后迅速成為爆款。2023預計仍有大單品推出。②事業(yè)部改制，全渠道擴張：2022年公司事業(yè)部改制，分為袋裝、散裝及各個渠道共8個事業(yè)部，管理更加精細化，電商迎來新的掌舵人。2023年通過產(chǎn)品包裝、價格等適應性改革及渠道推動，公司在全渠道發(fā)力的基礎上，更容易抓住渠道紅利。從全年角度看，預計高端會員店、零食專營系統(tǒng)、線上有望繼續(xù)延續(xù)一季度以來強勢表現(xiàn)。
行業(yè)：分散持續(xù)，行業(yè)進入以質(zhì)取勝階段。①行業(yè)穩(wěn)增，分散持續(xù)：2021年零食行業(yè)規(guī)模1.12萬億，自高成長階段進入穩(wěn)增長階段，同時因品類及渠道分層競爭，CR5多年持續(xù)下降。②進入以“質(zhì)”取勝階段，制造龍頭對渠道龍頭替代進入加速階段：在經(jīng)歷了生產(chǎn)為王（2000年前）、渠道為王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行業(yè)進入到以質(zhì)取勝階段，綜合供應鏈實力（產(chǎn)能、研發(fā)、渠道觸達）將成為制勝法寶；制造龍頭因為規(guī)模效應和研發(fā)優(yōu)勢，整體費用低盈利高，對渠道龍頭產(chǎn)生替代并逐步加速。③零食專營短期為催化劑：零食渠道商超及現(xiàn)代渠道價格高、線上龍頭OEM為主性價比有限連帶率較低、流通渠道缺少散稱品類有限，零食專營店通過縮短供應層級、高SKU、極致性價比，短期區(qū)域割據(jù)、快速擴張，壁壘有限，但制造龍頭最為受益。④模式之差，先苦后甜：區(qū)別于主流渠道型龍頭的無產(chǎn)能盈利弱，及單品型龍頭的第二增長曲線發(fā)展困難，公司通過先“苦”（建立重資產(chǎn)供應鏈、口味堅果多品類、高勢能KA渠道）后“甜”（專營店、高端會員店等新渠道占比快速提升），業(yè)績彈性打開。
投資建議：基于有益公司的行業(yè)變革持續(xù)（短期零食專營爆發(fā)，長期制造龍頭崛起），公司去年渠道改革見成效、多渠道放量、今年新品儲備充足。我們預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為2.66/3.42億元，同比增速為68.04%/28.59%，對應EPS為2.86/3.67元/股,對應P/E為30/23，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：零食專營店競爭加劇的風險；部分細分產(chǎn)品競爭加劇的風險；產(chǎn)品原材料價格波動的風險；食品安全的風險。
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