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由石墨化加工切入負(fù)極材料業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)進(jìn)入快車(chē)道
　　公司成立于2008年，以負(fù)極材料石墨化加工業(yè)務(wù)起步，2017年圍繞石墨化加工，向前后端工序延伸，轉(zhuǎn)型為負(fù)極材料廠商。切入負(fù)極材料業(yè)務(wù)后，公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，2020~2022年?duì)I收CAGR為165%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為68%。2023年受負(fù)極材料下游客戶去庫(kù)存影響，公司業(yè)績(jī)有所下滑，2023Q1營(yíng)收9.52億元，同比-12%，歸母凈利潤(rùn)2.30億元，同比-34%。
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，一體化+供應(yīng)鏈穩(wěn)定為核心競(jìng)爭(zhēng)力
　　我們預(yù)計(jì)動(dòng)力電池、儲(chǔ)能市場(chǎng)有望驅(qū)動(dòng)負(fù)極材料需求向上，2025年全球負(fù)極材料需求量將達(dá)到292.6萬(wàn)噸。另一方面，負(fù)極材料行業(yè)產(chǎn)能加速擴(kuò)張，截至2022年底，國(guó)內(nèi)主要負(fù)極企業(yè)產(chǎn)能達(dá)218.3萬(wàn)噸，同比+77%。據(jù)ICC鑫欏資訊統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)鋰電負(fù)極材料有效產(chǎn)能將達(dá)到450萬(wàn)噸。行業(yè)供過(guò)于求的情況下，頭部負(fù)極材料廠商通過(guò)提高一體化水平（即石墨化自供比例），從而構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)。此外，在產(chǎn)能快速擴(kuò)充的情況下，保障焦類(lèi)原料供應(yīng)鏈穩(wěn)定也為核心競(jìng)爭(zhēng)要素。
　　公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，綁定頭部客戶加速擴(kuò)產(chǎn)
　　公司在石墨化環(huán)節(jié)奠定成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：1）采用一體化生產(chǎn)模式，2021、2022H1石墨化產(chǎn)能配套比例在95%左右，處業(yè)內(nèi)高水平；2）工藝領(lǐng)先，在石墨化工序前增加焙燒工序，且對(duì)石墨化爐設(shè)備更新迭代至第七代，大幅提升生產(chǎn)效率；3）公司主要生產(chǎn)基地享受優(yōu)惠電價(jià)，石墨化成本進(jìn)一步降低。受益于優(yōu)秀的成本控制能力，公司負(fù)極材料毛利率顯著高于行業(yè)，2022年公司負(fù)極材料毛利率為43.6%，行業(yè)平均毛利率21.3%。此外，公司深度綁定下游頭部客戶寧德時(shí)代，在此基礎(chǔ)上積極擴(kuò)產(chǎn)，山西尚太四期規(guī)劃產(chǎn)能約30萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2024年二季度逐步投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)2025年公司一體化有效產(chǎn)能將達(dá)到50萬(wàn)噸，支撐公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　投資建議
　　綜合考慮1）公司成本優(yōu)勢(shì)顯著，護(hù)城河深厚；2）綁定下游頭部客戶，產(chǎn)能快速擴(kuò)張，出貨量有望保持高增速。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年?duì)I收分別為58.5、86.0和117.2億元，同比+22%、+47%和+36%；歸母凈利潤(rùn)分別為13.1、18.6和24.4億元，同比+2%、+42%和+32%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12.9、9.1、6.9倍，行業(yè)可比公司平均PE分別為14.0、10.3、8.3倍，公司估值水平略低于行業(yè)，具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新能源汽車(chē)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，能源耗用的風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品、新技術(shù)和新工藝的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)