>> 華創(chuàng)證券-甘源食品(002991)深度研究報(bào)告：高成長(zhǎng)的調(diào)味堅(jiān)果小巨頭，產(chǎn)品至上，渠道思變-230605
| 上傳日期： |
2023/6/6 |
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pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦（首次） |
作者： |
歐陽(yáng)予,董廣陽(yáng),范子盼 |
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核心邏輯：休閑零食的產(chǎn)品更迭和渠道變遷在食品飲料眾多賽道中屬最快，投資休閑零食的核心是把握超級(jí)產(chǎn)品爆發(fā)和渠道流量紅利階段，若二者乘數(shù)效應(yīng)出現(xiàn)，則孕育更大級(jí)別機(jī)會(huì)，過(guò)去產(chǎn)品型企業(yè)如洽洽、衛(wèi)龍，渠道型企業(yè)如松鼠、鹽津等均是成功案例。甘源作為休閑零食賽道中一家聚焦豆類和調(diào)味堅(jiān)果的細(xì)分龍頭，過(guò)去經(jīng)營(yíng)上最大的特點(diǎn)就是強(qiáng)于產(chǎn)品而弱于渠道，好在公司從去年求變，組織變革更順應(yīng)當(dāng)前渠道的變遷，當(dāng)前初現(xiàn)成效，但也須考驗(yàn)持續(xù)改革攻堅(jiān)能力。本文在系統(tǒng)分析行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展，也嘗試提出甘源渠道體系構(gòu)建的建議，基于此評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
調(diào)味型堅(jiān)果：日韓均有成熟大單品，中國(guó)賽道景氣正外溢，有望打造多個(gè)億元級(jí)單品。我國(guó)堅(jiān)果炒貨零售規(guī)模約1900億，在零食大盤中增速靠前，16-21年cagr為7.7%，我們預(yù)計(jì)21-26年cagr為5~6%。其中籽堅(jiān)果成熟，樹(shù)堅(jiān)果景氣，但樹(shù)堅(jiān)果尚未出現(xiàn)絕對(duì)頭部玩家。從海外發(fā)展趨勢(shì)看，美國(guó)作為主要樹(shù)果產(chǎn)地，堅(jiān)果餐桌消費(fèi)過(guò)半（烘焙&甜點(diǎn)&早餐麥片），故仍以大包裝單一口味為主，還衍生出堅(jiān)果奶。而日韓堅(jiān)果則以零食消費(fèi)場(chǎng)景為主，調(diào)味型接受度更高。其中日本受西化影響，巧克力堅(jiān)果家喻戶曉；韓國(guó)口味衍生更豐富，包括蜂蜜黃油/泡菜/芥末/海苔/火雞味，堅(jiān)果排名前三的企業(yè)中第一、第三均主打調(diào)味型?；氐街袊?guó)，當(dāng)前調(diào)味型堅(jiān)果滲透率預(yù)計(jì)低個(gè)位數(shù)，未來(lái)隨消費(fèi)升級(jí)與品類教育，有望出現(xiàn)多個(gè)億元級(jí)單品，若口味化率達(dá)10%，空間或可看百億。
公司能力邊界：深耕堅(jiān)果賽道，以產(chǎn)品力立足，口味化突圍，而渠道仍需補(bǔ)強(qiáng)。甘源聚焦調(diào)味豆類&堅(jiān)果，其中老三樣是渠道硬通貨，線上豆類零食占比近1/3。芥末夏果成為爆款后，調(diào)味松子、腰果和堅(jiān)果組合也相繼進(jìn)入。董事長(zhǎng)產(chǎn)品匠心主義，公司研發(fā)人員占比、專利數(shù)量在業(yè)內(nèi)靠前，內(nèi)部劃分果醬、水果、粉皮等研發(fā)小組，歷史上強(qiáng)創(chuàng)新力已被驗(yàn)證。但過(guò)去渠道薄弱，22年消費(fèi)場(chǎng)景壓制，疊加內(nèi)部招商不及預(yù)期、渠道轉(zhuǎn)型滯后，業(yè)績(jī)顯著承壓。在此背景下，公司積極調(diào)整，針對(duì)產(chǎn)品矩陣單一、渠道管理粗放的問(wèn)題，拆分八大事業(yè)部，梳理對(duì)應(yīng)產(chǎn)品，改革成效已初步兌現(xiàn)。
體系構(gòu)建：渠道從上往下沉的過(guò)程，也是新品從點(diǎn)到線到面，實(shí)現(xiàn)勢(shì)能外溢與擴(kuò)張。市場(chǎng)擔(dān)心甘源短期放量主因短期渠道紅利，而流通&經(jīng)銷等傳統(tǒng)渠道仍然弱勢(shì)。參考過(guò)去鹽津、良品、松鼠，渠道改革同樣并非一蹴而就，構(gòu)建高效匹配的渠道體系，并在組織、價(jià)盤和產(chǎn)品矩陣上補(bǔ)充配合，是決定渠道改革成功與否的關(guān)鍵。對(duì)甘源來(lái)說(shuō)，進(jìn)入會(huì)員商超，是口味堅(jiān)果成長(zhǎng)第一步，而后外溢至流通渠道，既是從小而美生意打開(kāi)局面，也能更好的平滑爆品的生命周期。海外可比案例是韓國(guó)Gilim,在與便利店合作代工的黃油蜂蜜味巴旦木爆火后，公司以快閃店為樣板推廣試吃等活動(dòng)，同步推出芥末味、焦糖味等近34種新口味，提升了超市鋪貨率和話題曝光度，當(dāng)年超市銷售額增長(zhǎng)25%。我們認(rèn)為，甘源會(huì)員超已較強(qiáng)勢(shì)，未來(lái)渠道體系構(gòu)建要從上往下沉，充分發(fā)揮流通&經(jīng)銷渠道的杠桿作用，并對(duì)應(yīng)補(bǔ)強(qiáng)銷售組織、理順價(jià)盤和產(chǎn)品矩陣。
渠道空間：年內(nèi)高增確定性足，新品與渠道共振，向上趨勢(shì)確立。年內(nèi)零食店、電商如期推進(jìn)，超預(yù)期潛力點(diǎn)或在會(huì)員超。但流通&特渠進(jìn)度不及預(yù)期，當(dāng)前仍在產(chǎn)品梳理。具體來(lái)看，①商超：渠道紅利式微，但仍是基本盤，甘源拆分散稱與定量事業(yè)部；豆類專柜轉(zhuǎn)變?yōu)榭缙奉惤M合，客單價(jià)翻倍。②會(huì)員超：會(huì)員商超調(diào)性與甘源高度匹配，會(huì)員店合作積極推進(jìn)中，同時(shí)產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步優(yōu)化，儲(chǔ)備充分。③零食量販：下游開(kāi)店持續(xù)，且格局惡化尚未發(fā)生，甘源目前主要合作方為零食有鳴、趙一鳴、零食很忙，除傳統(tǒng)的老三樣外，花生、綜合果仁等起量同樣強(qiáng)勁，已接近老三樣。④電商：前期公司產(chǎn)品單一，利潤(rùn)為先打法保守，21年電商團(tuán)隊(duì)換血，思路革新，配合推出9.9元高性價(jià)比組合，重點(diǎn)發(fā)力分銷/達(dá)播/自播，23年來(lái)電商月度翻倍增長(zhǎng)。綜合下，全年收入35%往上增長(zhǎng)具備支撐。而流通&特渠&出口等貢獻(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。
投資建議：困境反轉(zhuǎn)，紅利釋放，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。本輪渠道變革紅利仍在外溢，甘源兼具困境反轉(zhuǎn)邏輯。過(guò)去公司產(chǎn)品力持續(xù)被驗(yàn)證，當(dāng)前渠道端亦在積極補(bǔ)強(qiáng)，是零食賽道高成長(zhǎng)優(yōu)選標(biāo)的。中長(zhǎng)期看，公司積極拓展能力圈，但流通經(jīng)銷渠道薄弱仍需持續(xù)攻堅(jiān)，這不僅考驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略定力，也是企業(yè)效率的試金石。結(jié)合公司激勵(lì)目標(biāo)，我們給予2023-2025年EPS 2.80/3.50/4.14元，對(duì)應(yīng)PE30/24/20倍，給予23年35XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約100元，目標(biāo)市值90億元，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需求失速；渠道拓展不及預(yù)期；新品放量不及預(yù)期；零食量販開(kāi)店放慢
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