>> 華創(chuàng)證券-【宏觀專題】美債萬億供給來襲？-230611
| 上傳日期： |
2023/6/12 |
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| 1287KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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核心觀點：
在債務(wù)上限解決后，市場開始擔憂萬億短債供給可能對市場流動性帶來虹吸影響，從而帶來美債利率的向上沖擊。我們從三個角度分析（1、歷史對比；2、交易預(yù)期；3、當下流動性情況及安全墊），結(jié)論傾向于認為，此事件對流動性的影響可能較為有限。如果壓力最大的6月都可平穩(wěn)度過，那后續(xù)出現(xiàn)“發(fā)債”帶來流動性沖擊的概率會更低。
萬億美債供給背后的三個細節(jié)
1、美債供給凈增量到底是多少？大約1.46萬億。據(jù)美財政部5月再融資會議，為補充TGA賬戶資金和日常赤字開支，今年二季度和三季度的美債凈供給將增加約1.46萬億美元。
2、凈供給增量在短債，而不是長債。據(jù)美財政部預(yù)測，在1.46萬億美債凈供給中，短期國債占1.05萬億，是補充TGA賬戶資金的主要來源；其他中長期國債占4070億。
3、凈供給的發(fā)行期限是到9月底，不是一兩個月內(nèi)發(fā)完；6月發(fā)行量最大，也是壓力相對最大的月份。按美國財政部預(yù)測，二季度的凈發(fā)行量為：短債4780億，中長期債為2480億，考慮到4-5月債務(wù)上限談判期間，美債發(fā)行基本沒有凈增量，可能意味著二季度目標要在6月完成；三季度的凈發(fā)行量為：短債5740億，中長期債為1590億，按平均到每月算，三季度單月發(fā)行量可能為：短債1910億，中長債530億。
從三個角度看美債大量發(fā)行的影響
1、歷史上有無案例可比較？因補充TGA賬戶余額而大量發(fā)行短債，在歷史上并無先例可循。2011-2014年，TGA賬戶余額平均只有700億左右；2015-2019年，余額平均為2500億左右。無案例可循背景下，將后續(xù)單月凈供給增量與歷史水平進行對比。2010年以來，短債凈供給增量最多的有兩個時期，一是2020年二季度，當年4月凈增量1.34萬億，5月為6281億，6月為4497億；二是今年1-2月份，分別凈增2415億、1189億。只有在2020年4月短債凈增過萬億時，短債利率才在發(fā)行當周上行10bp左右，隨后就回落至發(fā)行前水平，在今年1-2月則無異動。從最廣泛的隔夜融資成本看，上述兩個時期，SOFR也沒有異動，未出現(xiàn)短期流動性不足的情況。
2、交易商對短債供給凈增對利率影響的判斷也并不一致。在5月再融資會議紀要中，市場交易商調(diào)查的中性預(yù)期是，在不明顯影響債市定價的情況下，凈增短債的規(guī)模大約在6000億，也有部分交易商認為是1萬億。此外，若按照TGA賬戶余額來看，對流動性的虹吸可能也不是1萬億，而是5000億級別。當前TGA余額在775億左右，按照6月底TGA余額達到5500億的規(guī)劃，對流動性的吸收其實不到5000億，而三季度TGA余額只是會再增加500億，影響會更小。而為用于赤字支出的債券融資，最后還是會回到金融體系中來。
3、目前市場是否有能力吸收大量短債凈供給？市場擔心發(fā)行短債大量發(fā)行會抽走流動性，但貨幣市場現(xiàn)在有大量冗余流動資金，比如美聯(lián)儲的RRP（隔夜逆回購）規(guī)模仍有2.1萬億左右，主要由MMF持有，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整就可以吸收短債供給，在5月再融資會議上，交易商也如此預(yù)期。退一步講，如果短期流動性面臨壓力，一級交易商還可以用SRF向聯(lián)儲進行隔夜拆借。2019年美國回購市場主要因繳稅和國債繳款而出現(xiàn)錢慌，那時候交易商就沒有常備的短期流動性支持工具可用。
總結(jié)來說，此次債務(wù)上限之后，美國財政部大量發(fā)行短債，對市場流動性的影響可能較為有限。再從時間點來看，如果壓力相對最大的6月份都沒有出現(xiàn)流動性虹吸的情況，后續(xù)出現(xiàn)流動性壓力的可能會更小。
風(fēng)險提示：美國金融市場流動性變化超預(yù)期。
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