>> 申萬宏源-5月金融數(shù)據(jù)及7天OMO降息簡析：居民、企業(yè)存貸分化下的降息-230613
| 上傳日期： |
2023/6/14 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,賈東旭,王勝 |
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主要內(nèi)容：
5月金融數(shù)據(jù)剔除基數(shù)擾動后，居民部門貸款清淡但存款高增，但企業(yè)部門卻出現(xiàn)存貸款“雙降”、壓力更大。本次降息除了總量穩(wěn)定信用需求以外，結(jié)構(gòu)上更聚焦“雙降”格局的企業(yè)部門（地產(chǎn)、城投），而居民部門高存款“并不缺錢”、同時購房偏好與利率脫敏。
5月金融數(shù)據(jù)特征：居民存款多增而貸款磨底，企業(yè)存貸款雙弱格局。5月新增信貸1.36萬億不及預(yù)期，其中核心源于兩大方面：一是居民部門貸款需求仍然在磨底期，5月居民新增貸款3672億，仍明顯弱于疫情前水平（疫情前5年均值5550億），并沒有明顯反彈；二是企業(yè)中長貸在經(jīng)歷23Q1的放量后，多增的水平持續(xù)性的回落，疊加債券融資放緩，企業(yè)部門也存在收縮債務(wù)的傾向，企業(yè)中長貸當(dāng)月新增7698億，同比多增2147億，企業(yè)債券融資當(dāng)月新增-2175億，同比少增2541億。但在存款端，居民存款在經(jīng)歷4月較為明顯的流出后，又有抬頭的趨勢，5月居民存款新增5364億，較于疫情前（1593億）水平增長明顯。而企業(yè)存款（新增-1393億，疫情前平均為3621億）出現(xiàn)去年四季度類似的大規(guī)模流出行為。
居民與企業(yè)負債表分化決定了誰未來將會成為加杠桿的核心？在居民部門對利率脫敏后，居民部門難以成為未來宏觀杠桿率的貢獻者，反而可能成為拖累。那企業(yè)部門的重要性就進一步提升，降低其實際融資成本，為進一步激發(fā)企業(yè)部門的投資行為，或成為本次降息的直接原因。而考慮到企業(yè)內(nèi)部，地產(chǎn)企業(yè)、地方融資平臺付息壓力較大，本次降息將推進“保交樓”穩(wěn)定建安投資、與城投平臺風(fēng)險化解工作。未來加杠桿的主體也將更加以非平臺化的國企為主，將承擔(dān)擴張資產(chǎn)負債表的社會與經(jīng)濟責(zé)任。另外，財政在本次降息中也將獲益，緩解自身付息壓力，以保證土地出讓金收入減少、社保壓力逐漸增大的過程中的財政可持續(xù)性。
MLF和LPR利率下調(diào)空間，降低實體尤其是企業(yè)融資成本。4月以來信貸需求不足，而流動性供給穩(wěn)定，令政策利率下行。從歷史經(jīng)驗來看，MLF或?qū)⒏S性下調(diào)10BP，也將緩和銀行負債端成本。從7天逆回購和1年期MLF利率變動情況來看，二者利差基本穩(wěn)定在75BP，則指向后續(xù)MLF利率同步下調(diào)10BP。同時，MLF利率跟隨性下調(diào)也可以緩和商業(yè)銀行負債端成本，和最新快速下降的商業(yè)銀行存款利率一起，穩(wěn)定商業(yè)銀行凈息差。1YLPR和5YLPR或也將跟隨性下調(diào)10BP，此后前期下調(diào)的存款利率也有望與市場化調(diào)整機制（10Y國債利率+1YLPR）對應(yīng)的水平匹配。1YLPR自2019年11月以來基本跟隨MLF調(diào)整，二者利差基本穩(wěn)定在90BP，預(yù)計后續(xù)1Y/5YLPR或同樣跟隨性下調(diào)10BP。
展望后續(xù)：維持7-8月中性降準25BP預(yù)期不變，但中美利差倒掛幅度擴大或加劇短期匯率貶值壓力。本次降息意味央行更加“以我為主”，三季度貨幣乘數(shù)同比下行壓力較大，維持7月或8月中性降準25BP判斷不變。降準置換MLF仍是緩和商業(yè)銀行負債端成本的重要方式，尤其是在今年下半年貨幣乘數(shù)增速本身面臨內(nèi)生性下行壓力的背景下。降準可行性和必要性均相對充足，時間窗口方面，我們維持前期預(yù)測的7-8月間降準的判斷，在幅度上，我們認為一次25BP是相對合適的選擇，可以保證M2同比增速至年底仍能維持在8%-9%的穩(wěn)定增長。若不降準，基準情形下預(yù)計年底M2同比增速或回落至7%附近。但中美利差倒掛幅度短期內(nèi)或再度擴大，需關(guān)注匯率7.2/7.3關(guān)口。央行宣布降息后，十年國債收益率（活躍）一度下探至2.6375%，中美利差倒掛幅度或短期再度加深。這也令人民幣對美元匯率短期承壓，在岸人民幣對美元和離岸人民幣對美元日內(nèi)分別觸及7.167和7.177。后續(xù)需要關(guān)注人民幣對美元匯率關(guān)鍵點位關(guān)口，若短期內(nèi)突破7.2，央行或采用匯率工具進行對沖，以平抑短期波動。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮力度超預(yù)期，國內(nèi)穩(wěn)增長政策見效慢于預(yù)期。
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