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本期投資提示：
　　5月信貸數(shù)據(jù)有兩點(diǎn)值得關(guān)注，一是企業(yè)加杠桿趨緩，5月居民部門(mén)信貸低位企穩(wěn)，企業(yè)信貸邊際轉(zhuǎn)弱，尤其是短貸下滑明顯；二是5月表內(nèi)票據(jù)融資是信貸的最大拖累（同比少增6709億元，前銀保監(jiān)會(huì)口徑），4-5月銀行仍有票據(jù)沖量的行為，但是絕對(duì)額均偏低，此外表外未貼現(xiàn)匯票同樣同比少增，票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模萎縮明顯。從6月央行降息也可以看出，企業(yè)部門(mén)加杠桿放緩，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行向其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)，引發(fā)基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱，是央行本次降息的核心原因。
　　此外債券融資偏弱同樣值得關(guān)注，一是政府債發(fā)行進(jìn)度持續(xù)偏慢，這與財(cái)政壓力減緩，地方債發(fā)行的必要性不強(qiáng)有關(guān)，預(yù)計(jì)6-8月地方債將迎來(lái)加速發(fā)行期；二是在偏低的利率環(huán)境下企業(yè)債發(fā)行低迷，當(dāng)月減少2175億元，當(dāng)月減少額接近2022年12月的50%，或是因?yàn)閭找媛氏鄬?duì)貸款利率仍偏高，信貸投放擠壓了債券發(fā)行。因此從債券和貸款的性價(jià)比上來(lái)說(shuō)，信貸利率已明顯下降，但債券收益率仍相對(duì)偏高，導(dǎo)致企業(yè)債發(fā)行低迷。
　　從歷史走勢(shì)來(lái)看，一般中旬降息落地后，下旬國(guó)債收益率均偏小幅上行，在利率下行至低位區(qū)間時(shí)，邊際上易演繹利多出盡走勢(shì)，但預(yù)計(jì)調(diào)整空間有限，中長(zhǎng)期維度預(yù)計(jì)仍有下行空間。（1）當(dāng)前債券收益率雖然處于低位，但相對(duì)貸款利率仍偏高，從利率體系的角度看預(yù)計(jì)債券收益率仍有下行空間；（2）貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松后，在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇之前預(yù)計(jì)難退出，目前債市核心擔(dān)憂點(diǎn)在于是否會(huì)有大力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策。但今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大，加之常規(guī)的財(cái)政政策尚未發(fā)力，預(yù)計(jì)短期內(nèi)超強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地概率偏低。
　　重點(diǎn)關(guān)注本次數(shù)據(jù)的以下幾點(diǎn)特征：
　?。?）5月社融不及預(yù)期，同比少增1.28萬(wàn)億，帶動(dòng)社融增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。5月新增社融1.56萬(wàn)億，同比少增額度創(chuàng)2021年4月以來(lái)新低，主要分項(xiàng)均表現(xiàn)不佳，信貸（社融口徑）、政府債券、企業(yè)債券分別同比少增6030、5011、2541億元。
　　（2）5月信貸同比下滑，主因票據(jù)融資和企業(yè)貸款拖累。5月新增信貸（前銀保監(jiān)會(huì)口徑）1.36萬(wàn)億元，同比少增5300億元，其中票據(jù)融資同比少增6709億元是最大拖累。結(jié)構(gòu)上居民貸款低位企穩(wěn)，居民中長(zhǎng)貸較上月邊際改善，但企業(yè)貸款環(huán)比轉(zhuǎn)弱，企業(yè)短貸同比少增2292億元，企業(yè)部門(mén)加杠桿放緩。
　?。?）M2增速回落幅度超過(guò)M1和社融回落幅度，剪刀差被動(dòng)收窄難以指向經(jīng)濟(jì)活力提升。5月M2回落速度較快，增速下行0.8個(gè)百分點(diǎn)至11.6%，主因社融走低、貨幣乘數(shù)下行，企業(yè)存款同比大幅減少。剪刀差方面，信貸疲軟帶動(dòng)M2增速下行幅度大于M1和社融下行幅度，兩個(gè)剪刀差被動(dòng)收窄難以指向經(jīng)濟(jì)活力提升。
　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期