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本周國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)依然維持強(qiáng)勢(shì)。盡管半年末流動(dòng)性分層現(xiàn)象加劇，非銀跨季資金價(jià)格有所走高，但相較于一季度仍然明顯改善。由于二季度以來信貸投放規(guī)模下降，銀行負(fù)債壓力減輕，因此表外資金回表壓力下降，可能僅有部分現(xiàn)金類產(chǎn)品及貨基面臨小幅的贖回壓力。但由于對(duì)跨季后資金轉(zhuǎn)松的預(yù)期增強(qiáng)，非銀杠桿在月中下降后再度上升，且貨基與理財(cái)融出規(guī)模下滑，使得非銀跨季資金成本上升，但短端利率在季末最后兩日仍明顯下降，我們認(rèn)為主要是對(duì)跨季后資金可能轉(zhuǎn)松的搶跑。但當(dāng)前短端定價(jià)并不極端，存單供需強(qiáng)弱指數(shù)也中性水平顯示當(dāng)前價(jià)格下存單供需大致均衡，如果跨季后隔夜利率重新回歸平穩(wěn)，考慮到降息預(yù)期的存在，2.3%有望成為三季度存單運(yùn)行的中樞。
　　基本面來看，近兩周高頻數(shù)據(jù)仍未顯示出顯著改善跡象。6月中采制造業(yè)PMI指數(shù)微升0.2至49，結(jié)束了連續(xù)3個(gè)月的下行，但升幅相對(duì)有限，我們認(rèn)為這更多反映了季末集中交付積壓訂單帶來的生產(chǎn)提升。6月29日國(guó)常會(huì)審議通過《關(guān)于促進(jìn)家居消費(fèi)的若干措施》，我們認(rèn)為更多顯示政策或是局部的托底，仍然希望激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)，次日的政治局會(huì)議也并未對(duì)后續(xù)一籃子政策進(jìn)行具體的部署。
　　盡管未來一個(gè)月仍是政策落地的窗口期，后續(xù)可能的落地的政策包括有限的消費(fèi)支持措施、政策性金融工具、一線城市限貸政策的放松甚至是小規(guī)模特別國(guó)債的發(fā)行。但大規(guī)模刺激可能需要債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張，盡管當(dāng)前政府杠桿仍有空間，但可能也需要幫助化解隱債，未來可能有新一輪建制縣隱債化解的特殊再融資債發(fā)行。而如果經(jīng)濟(jì)效率沒有上升，即便短期繼續(xù)依靠債務(wù)擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)，未來可能也會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。如果長(zhǎng)期目標(biāo)的約束未變，政策大概率仍將維持托而不舉的基調(diào)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善仍然需要時(shí)間。
　　與之相比，貨幣政策的制約因素主要在于可能帶來通脹的壓力和以地產(chǎn)市場(chǎng)過熱為代表的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但在目前經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力，地產(chǎn)市場(chǎng)還在下行周期，貨幣寬松的成本反而是相對(duì)較小的，化解前期債務(wù)也需要低利率的環(huán)境。雖然本周央行主要領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行了調(diào)整，但現(xiàn)有政策基調(diào)大概率仍將延續(xù)。從這個(gè)意義上看，6月的降息可能是貨幣政策放松周期的開始而非結(jié)束。下半年大概率仍能觀察到降準(zhǔn)、降息等一系列總量放松的措施。
　　復(fù)盤2008年以來的政策路徑與市場(chǎng)反應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)利率的下行一般都會(huì)持續(xù)到貨幣政策的邊際放松結(jié)束之后。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力短期難以逆轉(zhuǎn)，貨幣總量政策仍然存在進(jìn)一步放松的空間，那么當(dāng)前債券市場(chǎng)面臨的大環(huán)境或仍然相對(duì)有利。因此，盡管目前仍處政策寬松的窗口期，短期來看政策放松的預(yù)期或?qū)?duì)市場(chǎng)帶來擾動(dòng)，新一輪的降息似乎也需要時(shí)間，但是后續(xù)政策力度超預(yù)期的概率不高，如果市場(chǎng)普遍預(yù)期貨幣政策進(jìn)一步寬松是未來趨勢(shì)，這可能也會(huì)限制長(zhǎng)端利率調(diào)整的空間，投資組合整體久期或仍可維持在中性水平以上，建議繼續(xù)關(guān)注5年和10年利率債以及3-5年高等級(jí)二永債。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期、歷史規(guī)律在未來可能失效