>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：人民幣匯率有望于三季度企穩(wěn)-230703
| 上傳日期： |
2023/7/3 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
東海證券 |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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海外鷹派信號或已有所定價。本周美元指數(shù)微幅上行至102.91，美元兌人民幣匯率中間價報收7.22。本周美國公布2023年Q1GDP環(huán)比折年率終值2.0%，主要反映出口及消費支出上修，超初值1.3%及預(yù)期值1.4%。美國5月核心PCE指數(shù)為4.6%，較前值回落0.1pct，但仍具粘性高于目標水平2%。美國經(jīng)濟韌性支撐鮑威爾鷹派觀點，疊加國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇偏弱、結(jié)匯意愿不強及降息落地，本幣匯率短期略有約束，但對于海外鷹派信號或已有所定價。
“8·11匯改”以來，我國匯率主要驅(qū)動因素為經(jīng)濟基本面、出口景氣度、內(nèi)外利差博弈等?；厮荨?·11”后本幣匯率三輪類比周期，第一輪為2015年8月-2016年12月，該輪外部背景為聯(lián)儲結(jié)束QE后于2015年末啟動加息周期；內(nèi)部因素則在于2015年央行啟動“8·11匯改“，推動本幣匯率中間價市場化。第二輪始于2018年3月，國際背景為中美貿(mào)易摩擦且聯(lián)儲仍處加息周期中后段；至2020年4月我國為應(yīng)對疫情，央行政策利率啟動降息操作，當年6月財政部計劃發(fā)行抗疫特別國債近一萬億元，經(jīng)濟迅速重啟，本幣匯率恢復(fù)升值。第三輪始于2022年3月中旬，與聯(lián)儲本輪加息周期啟動時點基本吻合。而始于2023年2月的本幣匯率階段性趨貶另一驅(qū)動因素在于國內(nèi)基本面的復(fù)蘇斜率較緩，疊加近期央行降息，匯率于資本流動角度表現(xiàn)“超調(diào)”，而中美周期差影響則體現(xiàn)為10Y中美利差的走擴至近117bp。
近三輪本幣匯率中間價破“7”后延續(xù)趨貶區(qū)間觀測，平均持續(xù)時間低于2個月。復(fù)盤最近三次美元兌人民幣匯率中間價破“7”可比區(qū)間，分別位于2019年8月8日-2019年12月25日、2020年3月13日-2020年7月9日，2022年9月27日-2022年12月5日，持續(xù)時間平均近110天，而該區(qū)間包括了本幣匯率“見底”后升值至“7”下方的持續(xù)時間，故破“7”后本幣延續(xù)趨貶的平均持續(xù)時間實際低于2個月。本輪本匯率階段性破“7”始于2023年5月中旬，已持續(xù)近兩月，縱向角度我們傾向于認為后續(xù)本幣匯率貶值幅度有限，距離企穩(wěn)或已不遠。
三季度穩(wěn)經(jīng)濟積極信號有所強化，或支撐本幣匯率。央行最新二季度例會報告中對于信貸表述由一季度“總量適度”轉(zhuǎn)為當前“合理增長”，提到“堅決防范匯率大起大落風(fēng)險”等，對于穩(wěn)經(jīng)濟措辭力度提升。當前央行政策箱工具空間仍充足，若匯率仍有約束，不排除啟動上調(diào)外匯風(fēng)險準備金率、外匯存款準備金率、離岸市場央行票據(jù)和啟動逆周期因子等政策。Q3后國內(nèi)寬貨幣疊加去庫周期或步入尾聲，中美周期差或有所收斂，人民幣匯率有望重拾升勢。當前CME預(yù)測聯(lián)儲7月加息25bp概率為86.8%，但當前資產(chǎn)對于鷹派信號已有定價。近期部分國有行下調(diào)美元存款利率，PPI、PMI邊際企穩(wěn)，有望支撐本幣匯率。
降息“止盈需求”后情緒回暖，三季度債牛有望延續(xù)。本周債市延續(xù)偏強運行，10年期國債收益率下行4bp至2.64%。前期降息落地“止盈需求”釋放后，6月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)發(fā)布錄得49仍位于榮枯線下方，債市或解讀為有效需求仍相對不足，支撐債市情緒回暖。6月OMO、SLF、MLF及LPR降息或為新一輪寬貨幣周期開啟，回溯歷史來看調(diào)整后再度做多勝率較高。后續(xù)關(guān)注7月政治局會議定調(diào)，地產(chǎn)端若無強政策加碼，債市Q3風(fēng)險或較小，長端收益率下破2022年Q3低點2.59%或為大概率事件，防守角度建議以票息策略為主。
商品市場有所企穩(wěn)，權(quán)益市場長久期角度機會大于風(fēng)險。本周螺紋鋼、鐵礦石價格延續(xù)上行，油價小幅反彈，美國原油庫存下降提供支撐，美國勞動力市場強勁疊加經(jīng)濟韌性帶來的升息預(yù)期或約束反彈空間。A股有所企穩(wěn)，流動性充裕下權(quán)益市場對于地產(chǎn)端表現(xiàn)程度比債市更為樂觀。當前股債比近31，處明顯低估區(qū)域，勝率較高，可適當樂觀逢低布局。
風(fēng)險提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。
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