>> 東海證券-FICC&資產(chǎn)配置周觀察：歷輪降息前后債市如何演繹-230618
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
謝建斌,李沛 |
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投資要點(diǎn)
如何看待本次國(guó)內(nèi)降息背景？從內(nèi)在因素考慮，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)力偏弱，企業(yè)信心恢復(fù)相對(duì)不足，居民收入預(yù)期較低。5月通脹低位運(yùn)行，社融存量增速回落，地產(chǎn)投資和銷售繼續(xù)磨底。新一輪存款利率調(diào)降銀行凈息差壓力收斂，2023年Q1貨政報(bào)告中“搞好跨周期調(diào)節(jié)”到易綱行長(zhǎng)座談會(huì)最新強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，以上均指向?qū)捸泿蓬A(yù)期升溫。
降息預(yù)期落地，短期存一定止盈需求。本周二央行7天期逆回購操作中標(biāo)利率下降10bp至1.9%，SLF隔夜、7天期及一個(gè)月期限利率均下調(diào)10bp，周四MLF一年期報(bào)價(jià)下調(diào)10bp至2.65%，至此降息正式落地。周二與周三債市在降息略超預(yù)期提振下延續(xù)走牛，長(zhǎng)端收益率于周三報(bào)收2.61%再破年內(nèi)新低，周四與周五MLF落地后市場(chǎng)交易“利多出盡”有所止盈，周五中債國(guó)債10年期YTM下行0.7bp報(bào)收2.66%，基本回吐OMO降息以來的下行幅度。
OMO與SLF的調(diào)降有何不同？SLF全稱為常備借貸便利，是設(shè)立于2013年的一種貨幣政策工具，用于央行給商業(yè)銀行注入短期流動(dòng)性，多數(shù)海外經(jīng)濟(jì)體的中央銀行均有設(shè)立，如美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口與歐央行的邊際貸款便利等。SLF一般由商業(yè)銀行據(jù)自身情況主動(dòng)發(fā)起以滿足短期大額流動(dòng)性需求，央行則“被動(dòng)”向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。SLF在貨幣政策工具中定位為央行政策利率走廊的上限，而超額準(zhǔn)備金利率作為商業(yè)銀行在央行的存款利率，則為利率走廊的下限。而OMO逆回購是央行主動(dòng)發(fā)起，主動(dòng)向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性。
歷輪降息前后債市演繹有何規(guī)律？我們以2019年8月LPR改革后的兩輪降息進(jìn)行復(fù)盤。第一輪降息區(qū)間為2019年9月至2020年4月。第二輪降息區(qū)間位于2021年12月至2022年8月。回溯兩輪政策利率調(diào)整規(guī)律，債市收益率階段性低點(diǎn)往往出現(xiàn)在降息落地后的一周之內(nèi)，隨后市場(chǎng)會(huì)因止盈需求而出現(xiàn)明顯調(diào)整。且若降息落地前市場(chǎng)已對(duì)寬貨幣有一定計(jì)價(jià)，那么落地后調(diào)整的時(shí)點(diǎn)會(huì)相對(duì)更早。從歷輪降息落地后債市調(diào)整空間觀測(cè)，如果該次降息處于寬松周期中的前段，那么調(diào)整后再度做多的勝率較高；如果該次降息處于寬松周期中的最后一次降息操作，那么利多定價(jià)后債市調(diào)整幅度往往較大，且做多時(shí)機(jī)的介入難度更高。
降息或?yàn)樾乱惠唽捸泿胖芷诘拈_啟。展望后市，連續(xù)降息的可能性較低。一方面銀行負(fù)債端與資產(chǎn)端均需消化最新調(diào)整；另一方面，回溯歷次降息時(shí)間間隔，未來一季度寬貨幣信號(hào)的延續(xù)或更可能體現(xiàn)為降準(zhǔn)的配套落地。后續(xù)或?yàn)榈禺a(chǎn)提振、政策金融工具、財(cái)政政策積極發(fā)力等配套政策出臺(tái)期及降息提振效果的觀察期，再度降息的可能或后置至9月或者2023年Q4。周末房地產(chǎn)“第三支箭”指向恢復(fù)房企上市與并購重組，支持房企再融資，或仍推動(dòng)下周債市調(diào)震蕩調(diào)整。但總體而言當(dāng)前作為核心變量的地產(chǎn)端修復(fù)仍平淡，房企拿地意愿仍不強(qiáng)，融資情況整體偏弱。以十年期國(guó)債收益率為錨，短期若調(diào)整至2.75%，反而可能再度迎來布局窗口，中期看長(zhǎng)端收益率下破2022年Q3低點(diǎn)2.59%亦為大概率事件。
美元回落，本幣匯率有所企穩(wěn)。近期美元回落至102.3。而本周二降息后，當(dāng)日人民幣匯率表現(xiàn)貶值，但幅度相對(duì)溫和。一方面源于前期對(duì)寬貨幣已有一定計(jì)價(jià)，另一方面中美利差角度，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率本月按兵不動(dòng)共識(shí)較強(qiáng)，疊加前期對(duì)弱復(fù)蘇計(jì)價(jià)充分、美元存款利率下調(diào)因素支撐綜合影響，本幣匯率出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。展望后市，美元對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的約束基本消除，影響人民幣匯率的因素更多在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。中長(zhǎng)期看，三季度后美聯(lián)儲(chǔ)或正式暫停加息，美債收益率先于政策利率延續(xù)下行，美國(guó)或開始進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，而政策預(yù)期下我國(guó)復(fù)蘇趨勢(shì)或愈漸明朗正式轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫?？紤]內(nèi)需修復(fù)疊加外需轉(zhuǎn)弱，我們認(rèn)為三季度后美元指數(shù)或重回下行通道，而人民幣匯率有望重拾升勢(shì)進(jìn)入上行通道。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國(guó)際地緣摩擦超預(yù)期。
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