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土地出讓金在2020年達(dá)到歷史高點(diǎn)8.16萬億元后，2021-2022年分別下滑至7.45、5.54萬億元。按照2023年1-5月同比下滑17%的假設(shè)推算，2023年全年土地出讓金大約為4.60萬億元。
　　與此同時(shí)，地方債務(wù)相關(guān)的支出并未明顯降低，利息支出逐年增加。2023年地方政府債和城投債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)將達(dá)到3.7萬億元，2020年僅為2.8萬億元，但土地出讓金達(dá)到8萬億元以上，對(duì)比之下當(dāng)前的利息負(fù)擔(dān)與4萬多億元的土地出讓金規(guī)模顯得不匹配。
　　降低地方的債務(wù)成本，重新達(dá)到收支平衡，或是破局的關(guān)鍵。參考海外經(jīng)驗(yàn)，降低利息負(fù)擔(dān)，需要利率中樞下移以降低新增債務(wù)成本。同時(shí)可能也需要引入銀保等穩(wěn)定負(fù)債型機(jī)構(gòu)，置換降低存量債務(wù)成本。
　　當(dāng)前銀行凈息差降至1.8%的警戒線以下，在資產(chǎn)端收益率抬升較慢的背景下，負(fù)債端成本可能仍需降低5-10bp。受成本傳導(dǎo)路徑影響，存款利率下調(diào)，對(duì)銀行自營短期的配置策略影響或不大，長期來看，成本松綁或推動(dòng)銀行配置偏好向低票息+低風(fēng)險(xiǎn)+高流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。
　　險(xiǎn)資同處成本端減負(fù)周期內(nèi)，隨超長國債收益率中樞進(jìn)一步下移，其利潤端又迎挑戰(zhàn)。過去四個(gè)季度平均年化財(cái)務(wù)收益率為3.57%，遠(yuǎn)低于過去十年均值5.28%，新一輪降成本的具體政策或?qū)⒃谙掳肽曷涞亍?br>　　銀行自營或在未來成本減負(fù)落地之后增配5年以內(nèi)國債品種，進(jìn)而通過利率傳導(dǎo)帶動(dòng)長端下行；險(xiǎn)資3.0%的負(fù)債成本與當(dāng)前30年國債收益率中樞匹配，或?qū)⒋龠M(jìn)其對(duì)長端利率債的配置。
　　在利率上行彈性不斷減弱的背景下，2021年成為利率債各期限品種風(fēng)險(xiǎn)收益比的重要分水嶺。2021年以前，短久期策略的卡瑪比率普遍高于長期限組合。而2021年之后，隨著各期限風(fēng)險(xiǎn)收益比的峰值下移，長久期策略的性價(jià)比凸顯，7-10年指數(shù)及10年以上指數(shù)在該階段的卡瑪比率普遍領(lǐng)先于1-3年及3-5年指數(shù)，長久期品種的配置性價(jià)比在提升。
　　總體來看，伴隨宏觀環(huán)境變化，各期限品種的風(fēng)險(xiǎn)收益比出現(xiàn)了趨勢性變化，慣常使用的歷史分位數(shù)衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法或許不再合適。當(dāng)前達(dá)到同樣低點(diǎn)，所面臨的向上反彈幅度是在不斷減小的。落腳到下半年利率策略，在降成本（債牛）邏輯沒有被打破的情況下，或可趨勢性抬升組合久期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；城投相關(guān)政策超預(yù)期變化。