>> 德邦證券-固定收益專題：7月流動(dòng)性分析和存單利率展望-230709
| 上傳日期： |
2023/7/10 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
徐亮 |
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投資要點(diǎn)：
流動(dòng)性回顧：從價(jià)格維度來看，5月22日-6月16日期間資金面平穩(wěn)且寬松，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007利率中樞分別為1.54%、1.98%、1.41%、1.86%、1.96%、2.02%，僅在跨月以及稅期階段出現(xiàn)一定程度的波動(dòng)。受跨月影響，隔夜資金價(jià)格R001、DR001于5月31日較5月30日分別上行46BP、42BP，但5月跨月效應(yīng)不如預(yù)期般強(qiáng)勁，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007均處于1.7%-2.1%水平范圍，且流動(dòng)性分層現(xiàn)象亦較弱，5月31日R001-DR001/R007-DR007分別為18BP、0BP。月中稅期擾動(dòng)較為明顯，截至6月16日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007僅分別較6月15日上行49BP、13BP、50BP、13BP、32BP、18BP。此外，央行呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的決心凸顯。盡管從總量維度來看央行公開市場(chǎng)操作力度并不大，5月22日-6月16日間共投放流動(dòng)性3940億元，因3170億元規(guī)模流動(dòng)性到期，故本階段央行凈投放流動(dòng)性770億元，但央行于13日、15日接連大幅下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率以及中期借貸便利利率，補(bǔ)充了中長(zhǎng)期流動(dòng)性，并且央行也超額續(xù)作MLF，進(jìn)一步提高中長(zhǎng)期限流動(dòng)性在流動(dòng)性總量中的占比，以更加有效的支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖，堅(jiān)持了貨幣政策的“精準(zhǔn)有力”，不搞大水漫灌，維系銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。
貨幣政策展望：政策利率（OMO，MLF，LPR）調(diào)降后，資金面寬松預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，受到季末效應(yīng)的影響不大。根據(jù)一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在外部環(huán)境較為不確定的情況下，我國貨幣政策往往采用“縮減原則”，符合“居中之道”，因而我們認(rèn)為短期內(nèi)再次下調(diào)政策利率或者降準(zhǔn)的概率不高。考慮到目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨著一定壓力，我們預(yù)計(jì)財(cái)政政策落地速度可能將明顯加快。央行保持寬松的流動(dòng)性有利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且當(dāng)前的債市杠桿處于可控范圍。我們預(yù)計(jì)接下來貸款利率仍有下行空間，預(yù)計(jì)銀行凈息差可能還會(huì)進(jìn)一步收縮。貸款利率下調(diào)對(duì)應(yīng)債券收益率上行空間有限。同時(shí)，也要觀察三季度信貸接下來是否可能有一定的指導(dǎo)。如果三季度信貸較好，可能對(duì)應(yīng)存單發(fā)行需求較高，對(duì)于存單利率有一定上推壓力。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)存在一定壓力的背景下，也關(guān)注是否有更強(qiáng)力的（如增發(fā)國債等）財(cái)政刺激手段。
7月流動(dòng)性展望：從資金供需角度來看，不考慮OMO和MLF到期的情況下，7月流動(dòng)性預(yù)計(jì)有-965.43億元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至6月30日，OMO存量為11690億元，且7月15日MLF將到期1000億，若考慮央行于7月完全收回11690億存量逆回購以及1000億MLF所投放的流動(dòng)性，那么7月流動(dòng)性缺口將擴(kuò)大至-13655.43億元。從數(shù)量維度來看，7月確實(shí)存在季節(jié)性流動(dòng)性缺口，但是考慮到6月接連大幅下調(diào)OMO、MLF利率，央行保持寬松的意愿預(yù)計(jì)較強(qiáng)，因而7月整體的資金面或仍將保持寬松。
7月存單收益率分析：從供需角度來看，7月供弱需強(qiáng)的格局不會(huì)為存單收益率造成過多地壓力。供給端方面，7月為傳統(tǒng)信貸小月，銀行負(fù)債端壓力不強(qiáng)，預(yù)計(jì)存單主動(dòng)放量會(huì)有所收縮，而需求端方面，貨幣市場(chǎng)基金、同業(yè)存單基金近期發(fā)行規(guī)模的大幅回升，意味著對(duì)存單承接能力的持續(xù)恢復(fù)。從短債定價(jià)邏輯來看，當(dāng)前1Y存單所隱含的市場(chǎng)資金價(jià)格R007為1.85%-1.96%（40%-60%分位水平），顯著低于目前的R007的水平（R007為3.30%、R007（1m）為2.20%），主要系投資者預(yù)期未來資金面趨于寬松，當(dāng)前的資金面緊張僅為季節(jié)性表現(xiàn)，不會(huì)持續(xù)太久，因而持有中短端利率債熱情較高。我們認(rèn)為近期的R007走高主要源于季末效應(yīng)，隨著7月月初DR007逐步回落至1.7%-1.8%水平，R007也有望逐步回落至1.8%-1.9%水平，和當(dāng)下的位置基本相當(dāng)，因而后續(xù)可以觀察中短端定價(jià)在7月是否偏貴，即實(shí)際資金水平是否低于投資者預(yù)期水平，如果定價(jià)合理，中短端債券則值得繼續(xù)持有。
風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性寬松不及預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、廣義基金對(duì)存單承接能力的恢復(fù)不及預(yù)期
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