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從資金面起變化到債市調(diào)整，大體上有兩種情況。一種是貨幣政策轉(zhuǎn)向，引發(fā)資金面收緊，導(dǎo)致債市大幅調(diào)整；另一種是貨幣政策基調(diào)未變，資金面短期波動(dòng)，疊加其他因素沖擊，導(dǎo)致債市快速調(diào)整。前者對(duì)應(yīng)2016-2017年和2020年，后者則對(duì)應(yīng)2022年四季度。
　　2016-2017年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，復(fù)蘇過(guò)程從2016年二季度延續(xù)到2017上半年，貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊。10年國(guó)債從12月初的3.03%最多上行至3.37%。2020年，同樣是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)修復(fù)信號(hào)，貨幣政策從疫情的寬松中回歸，10年國(guó)債收益率在4月底達(dá)到2.5%的階段底部，此后12個(gè)交易日快速上行超過(guò)20bp至2.73%。
　　不過(guò)2022年至今，貨幣政策基調(diào)并未發(fā)生明顯大的轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性合理充裕狀態(tài)一直延續(xù)。此前兩次貨幣政策轉(zhuǎn)向無(wú)一例外都是在新增社融同比持續(xù)正增、寬信用效果顯現(xiàn)之后，當(dāng)前或不具備轉(zhuǎn)向條件。
　　在貨幣政策基調(diào)未變的情況下，資金面短期波動(dòng)，疊加其他因素沖擊，由于機(jī)構(gòu)負(fù)債端不穩(wěn)定，也可能導(dǎo)致債市快速調(diào)整。這種資金面波動(dòng)構(gòu)成的短期債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，更應(yīng)該是我們下半年關(guān)注的重點(diǎn)。2022年四季度的債市調(diào)整或可提供借鑒。
　　如何提前捕捉資金面的邊際變化？在流動(dòng)性自發(fā)平衡的環(huán)境下，核心是觀察企業(yè)融資需求和銀行信貸主動(dòng)投放帶來(lái)的銀行資產(chǎn)和負(fù)債端的壓力變化。信貸需求增強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)凈融出資金規(guī)模下降，同時(shí)其負(fù)債端壓力上升，表現(xiàn)為同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模上升和利率上行。其中，表征銀行資產(chǎn)端強(qiáng)弱的票據(jù)利率走勢(shì)、銀行體系凈融出規(guī)模，和反應(yīng)負(fù)債端壓力的同業(yè)存單凈發(fā)行規(guī)模和利率，這一系列指標(biāo)構(gòu)成了我們觀察資金面是否邊際收斂的重要線索。
　　總體來(lái)看，下半年應(yīng)對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)，資金面起變化或是序曲，需要密切關(guān)注票據(jù)利率、銀行凈融出規(guī)模和同業(yè)存單凈融資量這三個(gè)高頻指標(biāo)。如果三個(gè)信號(hào)相互印證，同時(shí)指向信貸需求出現(xiàn)階段性企穩(wěn)，或是債市階段性拐點(diǎn)。
　　當(dāng)前資金面風(fēng)險(xiǎn)如何？從這三個(gè)維度來(lái)觀察，一是票據(jù)利率在6月末下行至低位，同時(shí)7月票據(jù)利率暫時(shí)沒(méi)有明顯上行跡象，反映銀行信貸投放還未明顯加快；二是銀行體系凈融出在歷史高位，表明銀行資產(chǎn)端壓力不大；三是5月以來(lái)單周同業(yè)存單凈發(fā)行量多為負(fù)，且存單發(fā)行利率走低，表明銀行負(fù)債端壓力較小。三者印證當(dāng)前資金面收斂的可能性較小，債市風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。