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在中國運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)中，安踏體育具有兩大重要優(yōu)勢(shì)：（1）多品牌矩陣和（2）較高的直營占比。我們認(rèn)為，這兩點(diǎn)對(duì)安踏體育在疫情放開后取得較好的業(yè)績起到至關(guān)重要的作用。在短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利的情況下，安踏體育的多品牌策略很好地降低了消費(fèi)趨勢(shì)轉(zhuǎn)變所帶來的負(fù)面影響。當(dāng)安踏品牌增長遭遇瓶頸的時(shí)候，F(xiàn)ila的強(qiáng)勢(shì)反彈與Descente、Kolon的持續(xù)成長為公司的收入增長注入了新的活力。同時(shí)，公司較高的直營門店占比（Fila/Descente全直營，安踏品牌直營門店占比接近40%）在疫情后的恢復(fù)期為公司帶來較大的利潤率提升空間。我們認(rèn)為，安踏體育的多品牌以及轉(zhuǎn)直營（DTC）策略很大程度上體現(xiàn)了管理層非常強(qiáng)的戰(zhàn)略眼光與前瞻性。維持“買入”。
　　1H23利潤增長有望領(lǐng)跑行業(yè)：我們預(yù)測安踏品牌與Fila品牌2Q23的全渠道零售流水分別同比增長高單位數(shù)及20%以上。結(jié)合1Q23的流水表現(xiàn)，我們預(yù)測安踏體育1H23的收入同比增低雙位數(shù)（安踏品牌增高單位數(shù)，F(xiàn)ila增中雙位數(shù)）。我們預(yù)計(jì)安踏品牌2H23的零售折扣同比小幅加深，抵消DTC對(duì)毛利率的幫助，而Fila的零售折扣保持同比穩(wěn)定。我們預(yù)測集團(tuán)1H23的毛利率同比基本持平。然而，基于較大的門店經(jīng)營杠桿，F(xiàn)ila以及Descente等其他品牌收入的快速增長有望使費(fèi)用率同比顯著下降，從而令經(jīng)營利潤率（OP margin）同比擴(kuò)張。疊加Amer Sports減虧的幫助，我們預(yù)測安踏1H23凈利潤同比增長高雙位數(shù)。
　　2H23業(yè)績有望更上一層樓：我們預(yù)測（1）在基數(shù)與消費(fèi)信心恢復(fù)的共同影響下，2H23的流水增速有望略快于1H23；（2）隨著行業(yè)渠道庫存的逐漸降低，2H23零售折扣有望同比和環(huán)比改善；（3）Fila 2H23的毛利率在去年低基數(shù)下有望錄得顯著擴(kuò)張；（4）其他收入在2H23有望保持穩(wěn)定（而1H23預(yù)計(jì)同比下降）；（5）Amer Sports對(duì)集團(tuán)利潤的貢獻(xiàn)有望在2H23同比大幅增長。我們預(yù)測安踏2H23凈利潤有望錄得20%的同比增長。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持安踏“買入”評(píng)級(jí)：我們適當(dāng)調(diào)整了2023-2025年的收入與凈利潤預(yù)測?？紤]到當(dāng)前較弱的市場情緒與大環(huán)境較高的不確定性，我們下調(diào)了對(duì)整體運(yùn)動(dòng)服飾行業(yè)的估值中樞。我們對(duì)安踏最新的目標(biāo)價(jià)為95.0港元（基于未來滾動(dòng)12個(gè)月的23倍P/E，與李寧一致），維持安踏“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩；安踏收入低于預(yù)期；Fila品牌力下降。