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投資摘要：
　　大眾消費(fèi)龍頭，地產(chǎn)拖累下業(yè)務(wù)聚焦于白酒和豬肉。公司早期業(yè)務(wù)繁雜以豬肉和飲品、種植等農(nóng)業(yè)類(lèi)為主，2014年開(kāi)始剝離整合，目前白酒、豬肉業(yè)務(wù)營(yíng)收占比90%以上、白酒占公司營(yíng)收近7成。地產(chǎn)16年至今連續(xù)虧損，拖累上市公司利潤(rùn)表現(xiàn)。
　　大單品輝煌彰顯強(qiáng)大運(yùn)營(yíng)能力。牛欄山陳釀作為公司大單品，高峰時(shí)期2019年銷(xiāo)量超過(guò)46萬(wàn)噸，成為公司白酒業(yè)務(wù)銷(xiāo)量和營(yíng)收的主力，也成為10-20元價(jià)格帶銷(xiāo)量和品牌標(biāo)桿。同時(shí)，公司“高毛利+大商制+深度分銷(xiāo)”模式成功在光瓶酒市場(chǎng)得到驗(yàn)證，彰顯公司強(qiáng)大的品牌打造、渠道擴(kuò)張的運(yùn)營(yíng)能力。以商為主、政策驅(qū)動(dòng)下的一地多商+一商多地的經(jīng)銷(xiāo)商體系在光瓶酒領(lǐng)域現(xiàn)階段仍具有強(qiáng)大生命力，高毛利高周轉(zhuǎn)帶動(dòng)渠道活力、深度分銷(xiāo)構(gòu)建高覆蓋率的壁壘優(yōu)勢(shì)。
　　2019年后進(jìn)入價(jià)格驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)階段，中高檔酒收入占比快速提升。公司03-12年白酒營(yíng)收增速均大于20%，10年啟動(dòng)全國(guó)化布局，19年進(jìn)入百億俱樂(lè)部。12-19年銷(xiāo)量、噸價(jià)CAGR分別為22.8%、-3.9%，量增帶動(dòng)公司收入增長(zhǎng)。19-22年銷(xiāo)量、噸價(jià)CAGR分別為-11.6%、+4.5%，公司轉(zhuǎn)入噸價(jià)驅(qū)動(dòng)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)階段。中高檔酒20年后毛利率逐年回升，其中高檔酒2020-2022年兩年間提升12.41pct、中檔酒2020-2022年兩年間提升11.5pct。22年中高檔酒銷(xiāo)售占比超過(guò)25%，金標(biāo)帶動(dòng)下中檔酒占比同比快速提升增加3.97pct。
　　本次金標(biāo)陳釀升級(jí)與以往不同，有望帶動(dòng)公司整體結(jié)構(gòu)躍遷。金標(biāo)陳釀22年首年突破200萬(wàn)箱，23年規(guī)劃500萬(wàn)箱，25年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)1500萬(wàn)箱銷(xiāo)售，打造30-40元價(jià)位第一大單品。本次金標(biāo)升級(jí)與以往不同在于，杜絕了以往節(jié)奏過(guò)快、同步推多品情況，本次廠家重視、經(jīng)銷(xiāo)商重視、覆蓋面廣且在白牛二承壓的情況下進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)。目標(biāo)清晰、培育力度大，已產(chǎn)生良好的返單效果，可實(shí)現(xiàn)公司主銷(xiāo)價(jià)位帶躍遷。
　　白酒回升、地產(chǎn)逐步剝離，基本面向好下利潤(rùn)高彈性可期。22年下半年主力產(chǎn)品陳釀止跌回升，23Q1白酒業(yè)務(wù)正增長(zhǎng)，金標(biāo)在成熟市場(chǎng)價(jià)格階梯堅(jiān)實(shí)、接受度高、回轉(zhuǎn)良好，全年500萬(wàn)箱可帶動(dòng)中檔酒高增提升白酒利潤(rùn)貢獻(xiàn)。去年同期地產(chǎn)虧損及減值損失不利影響消除下全年利潤(rùn)高增無(wú)虞。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年的營(yíng)業(yè)收入分別為138.87、160.97、176.64億元，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)分別為6.48億元、9.16億元和11.74億元，每股收益分別為0.87元、1.23元和1.58元，對(duì)應(yīng)PE分別為36.30X、25.71X和20.04X。地產(chǎn)剝離、酒肉業(yè)務(wù)回升，價(jià)位躍遷利于公司利潤(rùn)高彈，給與2023年42倍PE，目標(biāo)價(jià)格37元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：盈利預(yù)測(cè)中假設(shè)偏離真實(shí)情況的風(fēng)險(xiǎn)、金標(biāo)陳釀銷(xiāo)售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、地產(chǎn)剝離不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)