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純正京味光瓶酒龍頭，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可期。公司為北京首家農(nóng)業(yè)類上市公司，聚焦白酒、豬肉兩大業(yè)務(wù)，核心白酒品牌牛欄山憑借多年品牌沉淀，孕育百億大單品白牛二及金標(biāo)陳釀等特色產(chǎn)品。近年來(lái)公司加速剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，2022年受豬肉價(jià)格下行及疫情導(dǎo)致白酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失影響，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收116.78億元/同比-21.5%，白酒與豬肉業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)92.8%；隨著疫情管控放開，白酒消費(fèi)逐步恢復(fù)，23Q1公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)4.6%至40.88億元，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)改善拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)可期。
　　產(chǎn)品矩陣全價(jià)格帶布局，白牛二穩(wěn)定營(yíng)收基本盤，金標(biāo)陳釀打開第二增長(zhǎng)極。公司產(chǎn)品包含傳統(tǒng)二鍋頭、牛欄山陳釀、珍品牛欄山、百年牛欄山、魁盛號(hào)等，低檔酒貢獻(xiàn)基本盤，營(yíng)收占比達(dá)70%以上，其中白牛二憑借高性價(jià)比和優(yōu)秀品質(zhì)實(shí)現(xiàn)高復(fù)購(gòu)率，2018年以后市占率持續(xù)領(lǐng)先，筑牢公司光瓶酒龍頭地位。同時(shí)，順應(yīng)新國(guó)標(biāo)及光瓶酒結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，公司積極打造千元價(jià)格帶高端二鍋頭拉升品牌形象，22年推出金標(biāo)陳釀卡位30-40元純糧光瓶酒賽道，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。金標(biāo)陳釀2025年力爭(zhēng)完成1500萬(wàn)箱、零售價(jià)60億元銷售目標(biāo)，有望接力白牛二打開第二增長(zhǎng)極。
　　展望未來(lái)，新國(guó)標(biāo)落地推動(dòng)品質(zhì)升級(jí)，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)光瓶酒市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，龍頭標(biāo)桿持續(xù)受益。2022年白酒新國(guó)標(biāo)落地，明確區(qū)分白酒、調(diào)香白酒和配制酒，規(guī)范升級(jí)驅(qū)動(dòng)酒企加快推出純糧固態(tài)發(fā)酵酒新品，光瓶酒價(jià)格品質(zhì)將迎來(lái)同步升級(jí)。人均收入水平提升帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，光瓶酒主流價(jià)格帶逐步攀升，從2013年的10-20元提升至30-50元。消費(fèi)人群年輕化拓展了消費(fèi)場(chǎng)景，光瓶酒總量不斷擴(kuò)容，從2013年的352億增長(zhǎng)至2021年的988億，2024年有望超過(guò)1500億元。憑借高性價(jià)比牛欄山光瓶酒以14%的市占率遙遙領(lǐng)先（2020年），公司龍頭地位穩(wěn)固。白牛二品質(zhì)形象深入人心，消費(fèi)慣性已經(jīng)形成，新國(guó)標(biāo)落地短期波動(dòng)影響有限，中長(zhǎng)期受益競(jìng)爭(zhēng)格局改善下的龍頭紅利。
　　全國(guó)化進(jìn)程進(jìn)一步深化，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速剝離，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利能力望加速進(jìn)入上行通道。公司較早布局全國(guó)化，2006年即開啟區(qū)域擴(kuò)張道路，先后提出“1+4+5”板塊聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略、“2+6+2”泛全國(guó)化戰(zhàn)略，2019年起以南京、長(zhǎng)春、東莞和蘇州為樣本市場(chǎng)建立“1+4+N”一心多核多點(diǎn)樣板市場(chǎng)格局，2022年境外收入貢獻(xiàn)達(dá)66%，全國(guó)化進(jìn)程加速推進(jìn)。其他業(yè)務(wù)方面，公司旗下地產(chǎn)公司順鑫佳宇在16-20年累計(jì)虧損近16億元拖累整體業(yè)績(jī)，近年來(lái)公司積極處置房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，加速去化速度，2023年6月擬通過(guò)北京產(chǎn)權(quán)交易所，以30.98億元掛牌價(jià)轉(zhuǎn)讓順鑫佳宇100%股權(quán)，彰顯長(zhǎng)期聚焦主業(yè)發(fā)展的決心，隨房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速剝離，盈利能力有望進(jìn)一步改善。
　　投資建議：公司深耕中低線光瓶酒，經(jīng)典大單品白牛二為中底線光瓶產(chǎn)品暢銷代表，當(dāng)前場(chǎng)景復(fù)蘇下終端動(dòng)銷表現(xiàn)良好，打造業(yè)績(jī)穩(wěn)定基本盤。同時(shí)，順應(yīng)新國(guó)標(biāo)政策及消費(fèi)升級(jí)變化，公司積極布局高線純糧光瓶酒金標(biāo)陳釀，有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，打造第二增長(zhǎng)極?？春霉馄烤瀑惖老M(fèi)升級(jí)+金標(biāo)引領(lǐng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升+房地產(chǎn)業(yè)務(wù)加速去化下公司中長(zhǎng)期的利潤(rùn)改善空間。我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入分別為134.31/155.36/178.61億元，分別同比增長(zhǎng)15.01%/15.67%/14.97%，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.38/9.16/11.60億元，分別同比扭虧為盈/43.58%/26.68%。分部估值法下給予23年白酒部分25倍PE估值，對(duì)應(yīng)總市值307.3億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)41.4元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：假酒風(fēng)波影響；新國(guó)標(biāo)政策持續(xù)影響；新品推廣不及預(yù)期；地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離進(jìn)度不及預(yù)期；生豬價(jià)格波動(dòng)影響等。