>> 信達(dá)證券-債券研究專(zhuān)題報(bào)告：天津城投的化債之道-230711
| 上傳日期： |
2023/7/12 |
大小： |
2192KB |
| 格式： |
pdf 共34頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
李一爽 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
天津市人均GDP在全國(guó)領(lǐng)先，但經(jīng)濟(jì)、財(cái)政的整體實(shí)力仍處中下游水平，發(fā)債城投有息債務(wù)率較高；17年后天津市經(jīng)濟(jì)增速下降，人口凈流出，政府性基金收入近年來(lái)面臨較大的下行壓力，但整體債務(wù)增速得到一定的控制。而區(qū)域內(nèi)上市公司和金融資源相較于其他直轄市并不高。22年天津市GDP為16311億元，居全國(guó)第24位；GDP增速1.0%，居全國(guó)第27位；人均GDP11.92萬(wàn)元，居全國(guó)第5位。22年天津市一般公共預(yù)算收入1847億元，居全國(guó)第23位，一般公共預(yù)算收入增速5.8%，居全國(guó)第30位。天津市發(fā)債城投有息債務(wù)率為753.45%，全國(guó)第7高。16-22年，天津市GDP增速持續(xù)低于全國(guó)平均水平，人口凈流出75萬(wàn)人，22年天津市政府性基金收入由21年的1127億元降低至424億元。天津共有72家上市公司，區(qū)域城農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行等共有10家，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)分別為14988億元和1147億元，處于全國(guó)中下游水平。
15年至今，根據(jù)天津城投信用利差的走勢(shì)特征，我們將天津城投的發(fā)展分為三個(gè)階段。階段一，15年至18年中旬，天津經(jīng)濟(jì)增速下滑以及部分國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)暴露，但市場(chǎng)或未對(duì)此定價(jià)，天津市各評(píng)級(jí)平臺(tái)信用利差走勢(shì)整體與市場(chǎng)趨同；階段二，18年中旬至20年10月，該階段天津市部分大型國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，疊加監(jiān)管摸排地方政府隱債，天津市各評(píng)級(jí)平臺(tái)信用利差較全國(guó)平均水平開(kāi)始走闊，AA+級(jí)和AA級(jí)等中低評(píng)級(jí)平臺(tái)信用利差走闊幅度較大，但因“大而不倒”的信仰，天津市AAA級(jí)平臺(tái)信用利差整體相對(duì)穩(wěn)定；階段三：永煤事件后至今，天津市AAA級(jí)平臺(tái)信用利差也開(kāi)始大幅走闊，盡管中間也存在壓縮的時(shí)段，但利差中樞整體仍然處于高位。
在永煤事件后，天津市通過(guò)召開(kāi)懇談會(huì)、盤(pán)活存量資產(chǎn)、債務(wù)置換、政府協(xié)調(diào)金融資源以及完善債務(wù)管理機(jī)制，短期內(nèi)有助于提升城投的流動(dòng)性、降低城投債務(wù)逾期的風(fēng)險(xiǎn)以及提振投資者的信心，對(duì)天津市平臺(tái)帶來(lái)利好，但是區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速下行、土地市場(chǎng)偏弱以及城投存量債務(wù)率較高的問(wèn)題仍未得到根本解決，疊加天津市有息債務(wù)尤其是公開(kāi)債券主要集中于區(qū)域AAA級(jí)平臺(tái)，使得天津市AAA級(jí)平臺(tái)利差仍明顯高于其他各省/直轄市AAA級(jí)平臺(tái)，當(dāng)信用債市場(chǎng)整體發(fā)生波動(dòng)時(shí)，仍會(huì)對(duì)天津AAA級(jí)平臺(tái)利差帶來(lái)一定的沖擊。
天津市平臺(tái)債務(wù)和公開(kāi)債券主要集中于天津市級(jí)和濱海新區(qū)。津城建公開(kāi)債券規(guī)模超1700億元，占天津市存量公開(kāi)債規(guī)模超40%，津城建具有較強(qiáng)的代表性。17-22年，尤其是永煤事件之后，津城建總體債務(wù)增速得到明顯控制，政府的回購(gòu)、補(bǔ)助資金能夠覆蓋相關(guān)支出，津城建并未新增墊資去代建或自建項(xiàng)目，而是處于存量債務(wù)本息的化解階段。但是津城建債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，尤其是債券期限結(jié)構(gòu)短期化現(xiàn)象越來(lái)越明顯，未來(lái)一年內(nèi)（截至24年6月末）到期公開(kāi)債占比近8成。津城建公開(kāi)債呈現(xiàn)出“高規(guī)模、高估值和高波動(dòng)”的特征。地方政府保城投債剛兌意愿較強(qiáng)，且永煤事件后天津市加大對(duì)平臺(tái)債務(wù)管控力度，津城建債券短期打破剛兌概率較低，因此津城建短期債券估值/利差受信用債市場(chǎng)和流動(dòng)性整體環(huán)境的影響較大，債市行情好的時(shí)候，津城建短期估值/利差快速下行，而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)候，津城建短期估值/利差也會(huì)出現(xiàn)上行壓力。
短期來(lái)看，我們認(rèn)為信用債市場(chǎng)大幅調(diào)整概率不大，疊加津城建今年上半年債券凈融資明顯改善，津城建短久期債券估值出現(xiàn)大幅調(diào)整的概率也不大。目前津城建半年左右債券估值在5.5%左右，利差在415BP左右，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者仍有一定的博弈空間。但是考慮津城建債券凈融資狀態(tài)或難以出現(xiàn)根本性的改善，270天以內(nèi)的估值曲線無(wú)明顯凸點(diǎn)，短久期信用資質(zhì)下沉策略的性價(jià)比似乎已經(jīng)有所降低。
另一方面，由于經(jīng)濟(jì)與土地市場(chǎng)的壓力仍存，天津基本面環(huán)境的改善還需要一個(gè)過(guò)程，因此中長(zhǎng)期債券投資仍需等待更好的時(shí)機(jī)。此外，第一批特殊再融資債對(duì)天津部分區(qū)縣平臺(tái)化債起到了積極作用，若下半年重啟特殊再融資債發(fā)行，可關(guān)注相關(guān)受益區(qū)域平臺(tái)的債券投資機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：樣本選擇偏差導(dǎo)致數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定的差異、區(qū)域地方政府債務(wù)率被低估、土地財(cái)政和城投監(jiān)管政策面臨較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)以及若市場(chǎng)調(diào)整，津城建面臨較大的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
|
|
