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粉筆系在線招錄培訓(xùn)行業(yè)NO.1，2022年經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)扭虧為盈。粉筆線上課程涉及公職/事業(yè)單位/教師等賽道，2022年底MAU約795萬(wàn)居行業(yè)首位，2023年1月9日登陸港交所。公司曾于2020年5月發(fā)力線下，但受阻后回歸聚焦線上，僅保留部分網(wǎng)點(diǎn)承接面試需求。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.1億元/-18% （在線培訓(xùn)/線下培訓(xùn)/圖書銷售占比50%/33%/16%），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)1.9億元大幅扭虧（上年同期虧損8.2億元）。公司CEO張小龍?jiān)温氂谌A圖教育，2013年加入猿輔導(dǎo)負(fù)責(zé)公考項(xiàng)目（粉筆2020年11月自猿輔導(dǎo)獨(dú)立分拆），行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。
　　疫情加速行業(yè)線上化率提升，招錄賽道有望維持高景氣度。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年招錄類考試培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模約387億元，未來(lái)3年CAGR≈9.3%相對(duì)穩(wěn)健。2021年行業(yè)CR5約22.1%，其中粉筆以4.3%的市占率排名次席。三年疫情下學(xué)員線上參培習(xí)慣逐漸形成，線上化率提速。此外，2023年以來(lái)青年就業(yè)壓力較大及企業(yè)用工需求趨緩，公考招錄需求與行業(yè)參培率有望繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)招錄培訓(xùn)賽道將維持高景氣度。
　　公考招錄培訓(xùn)線上化可行性探討？公考筆試考試特點(diǎn)為“高報(bào)名人數(shù)、低通過(guò)率”，過(guò)去行業(yè)龍頭以高退費(fèi)率的協(xié)議班來(lái)提升客單價(jià)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱階段退費(fèi)比例一度高達(dá)100%,但受制于低通過(guò)率最終均導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)困境，故2021年下旬以來(lái)各玩家先后取消了高收高退班型，協(xié)議班退費(fèi)比例也回歸正常（估算5-6成）。目前中公&華圖等傳統(tǒng)玩家依舊堅(jiān)持線下網(wǎng)點(diǎn)交付，而粉筆經(jīng)營(yíng)思路是將筆試階段培訓(xùn)逐步線上化，而面試依舊在線下網(wǎng)點(diǎn)交付，下面我們討論業(yè)務(wù)的可行性：
　　1）筆試線上化能解決傳統(tǒng)模式的痛點(diǎn)么？（1）擴(kuò)大參培學(xué)員覆蓋面：筆試階段的低通過(guò)率導(dǎo)致了行業(yè)的低參培付費(fèi)意愿，將筆試階段遷移至線上后，高性價(jià)比的課程矩陣有利于擴(kuò)大學(xué)員的覆蓋面；（2）參培靈活度提升：公考培訓(xùn)客群構(gòu)成比K12教培復(fù)雜，估算客群構(gòu)成中60%為往屆考生，該群體難以脫產(chǎn)線下參培，課程遷移至線上可提升便利性。
　　2）面試階段更適合線下交付。面試階段多為5選1/3選1，上岸概率大幅提升，故學(xué)員付費(fèi)意愿較高，機(jī)構(gòu)采取線下協(xié)議班高收費(fèi)模式是可行的。且面試需有的現(xiàn)場(chǎng)情景互動(dòng)，因?yàn)楦m合線下交付。
　　短看招錄主業(yè)景氣度，跨賽道布局支撐粉筆中線成長(zhǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)看公考培訓(xùn)公司往往存在規(guī)模天花板，即機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模較小時(shí)依托教研&管理優(yōu)勢(shì)可實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均的通過(guò)率，但規(guī)模逐漸變大后通過(guò)率便會(huì)自然下降，最終導(dǎo)致規(guī)模增長(zhǎng)的停滯甚至下滑，故公考招錄培訓(xùn)賽道往往難以實(shí)現(xiàn)一家獨(dú)大。中公教育在2020年經(jīng)營(yíng)巔峰期市占率最高曾達(dá)36.4%，同期華圖/粉筆市占率分別約7.8%/6.9%。2023年粉筆預(yù)期市占率約8.5%，綜合考慮當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局變化&線上滲透率提升的現(xiàn)狀，若假設(shè)粉筆穩(wěn)態(tài)下能將市占率擴(kuò)大至20%，對(duì)應(yīng)收入規(guī)模將達(dá)百億量級(jí)，中性預(yù)測(cè)主業(yè)預(yù)計(jì)仍有3-5年高成長(zhǎng)期。中線維度看，粉筆核心管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，在手現(xiàn)金充足，未來(lái)可跨賽道至教師資格證/考研/IT培訓(xùn)/烹飪藝術(shù)培訓(xùn)等賽道，新賽道增長(zhǎng)極的打造將支撐公司中線成長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股東減持風(fēng)險(xiǎn)；新賽道孵化不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；線上化進(jìn)程不及預(yù)期；政策趨嚴(yán)。