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中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元加息是主導(dǎo)市場(chǎng)的兩個(gè)核心變量。自去年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱和美元加息的節(jié)奏是主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)的兩個(gè)核心變量。中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況直接影響到企業(yè)的盈利和投資者的預(yù)期，這一點(diǎn)在疫情之后非常明顯，股市與經(jīng)濟(jì)之間的正相關(guān)性也顯著提升。美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏則影響到全球流動(dòng)性，進(jìn)而對(duì)股市的估值起到?jīng)Q定性作用?；仡欉^(guò)去一年的經(jīng)驗(yàn)可以明顯感受到，中國(guó)貨幣寬松對(duì)股市產(chǎn)生的推動(dòng)作用較為有限，而美聯(lián)儲(chǔ)一旦體現(xiàn)出鴿派傾向，對(duì)市場(chǎng)的提振卻立竿見(jiàn)影。今年二季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次下探，且幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景甚至長(zhǎng)期預(yù)期的巨大擔(dān)憂。同時(shí)，5月份之后由于美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的火熱和通脹的粘性，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期重燃。因此市場(chǎng)情緒持續(xù)低迷。不過(guò)目前來(lái)看，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和美元流動(dòng)性尚未發(fā)生全面性扭轉(zhuǎn)，但我們認(rèn)為很多積極變化正在發(fā)生，拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底部逐漸顯現(xiàn)。近期“老齡化”、“日本化”、“資產(chǎn)負(fù)債表大衰退”等長(zhǎng)期悲觀的觀點(diǎn)成為主流聲音。我們認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注長(zhǎng)期因素時(shí)，情緒往往會(huì)出現(xiàn)超調(diào)。而目前正處于悲觀情緒十分濃厚的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)未來(lái)樂(lè)觀一些。第一，6月以來(lái)大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了明顯反彈，PPI可能已經(jīng)觸底。作為制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)對(duì)通脹的容忍度其實(shí)相對(duì)較高，但對(duì)于通縮的抵御能力則較弱。去年以來(lái)PPI持續(xù)下行對(duì)企業(yè)盈利的負(fù)面沖擊相當(dāng)大，是壓制股市表現(xiàn)的重要的潛在因素。PPI觸底回升將推動(dòng)名義經(jīng)濟(jì)增速上行，同時(shí)也意味著庫(kù)存周期將從主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)去庫(kù)存，庫(kù)存周期見(jiàn)底的時(shí)點(diǎn)不再遙遠(yuǎn)。第二，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)降幅逐步收窄，企業(yè)的盈利狀況在改善。第三，6月制造業(yè)PMI小幅反彈，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行最快的階段可能已經(jīng)過(guò)去。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期正在放緩。美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議中還將“加息兩次”的點(diǎn)陣圖給市場(chǎng)帶來(lái)了很大沖擊，但目前越來(lái)越多的證據(jù)表明美聯(lián)儲(chǔ)可能不需要將利率終值提高太多。第一，美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下行?？刂仆浭敲缆?lián)儲(chǔ)本輪加息的最大目標(biāo)，通脹出現(xiàn)較快下行則美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)大幅加息的必要性很小。國(guó)內(nèi)有大量的觀點(diǎn)認(rèn)為下半年由于基數(shù)下降，美國(guó)通脹同比讀數(shù)將會(huì)維持較高水平，從而迫使美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派。這是典型的用“中式思維”解釋美國(guó)問(wèn)題。因?yàn)樵谥袊?guó)的數(shù)據(jù)解讀中往往更重視同比，這是由于中國(guó)環(huán)比數(shù)據(jù)的季節(jié)調(diào)整并不完善。但對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)決策而言，通脹數(shù)據(jù)中最重要的是季調(diào)后的環(huán)比，而非同比，更不會(huì)反復(fù)研究“基數(shù)效應(yīng)”的數(shù)字游戲。所以，6月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)中最重要的并非同比下降至3%，而是季調(diào)后的環(huán)比只有0.2%，而且是向上逼近0.2%，并非向下逼近0.2%。這意味著，如果未來(lái)環(huán)比增速不出現(xiàn)反彈，那么年化后的通脹率將不到2.4%。我們更應(yīng)該關(guān)注的是這一環(huán)比數(shù)據(jù)的變化，至于基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的同比走高，并不在美聯(lián)儲(chǔ)的考慮范圍之內(nèi)，就像5月和6月基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的同比大幅下降并未推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿一樣。第二，美國(guó)6月就業(yè)數(shù)據(jù)也不及預(yù)期。此前就業(yè)市場(chǎng)的火熱主要源于疫情后服務(wù)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。目前美國(guó)服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)大致恢復(fù)到疫情前的趨勢(shì)線上，未來(lái)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)力將會(huì)逐漸減弱。美國(guó)6月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)示著未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期將向鴿派方向轉(zhuǎn)變，美元指數(shù)向下跌破100即是市場(chǎng)合力的體現(xiàn)。美元走弱對(duì)應(yīng)全球流動(dòng)性改善，人民幣匯率的壓力大大減輕，外資有望重新流入中國(guó)股市。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度下行，美國(guó)通脹和就業(yè)持續(xù)超預(yù)期。