>> 中信建投-華魯恒升(600426)Q2煤價下跌盈利修復(fù)，荊州項目即將投產(chǎn)貢獻(xiàn)利潤-230715
| 上傳日期： |
2023/7/16 |
大小： |
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pdf 共5頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄧勝,鄧天澤 |
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核心觀點
Q2公司業(yè)績預(yù)計環(huán)比提升11-24%。2023Q2以來，動力煤價格從歷史高位回落，帶動公司原料價格壓力有明顯緩解。因此雖然各產(chǎn)品供需未有明顯改善，公司各產(chǎn)品盈利總體仍有回升，推動業(yè)績環(huán)比增長。
展望將來，公司未來兩年核心的成長驅(qū)動因素即荊州基地投產(chǎn)，而景氣的驅(qū)動因素我們認(rèn)為主要在于煤價回落。綜合而言，我們?nèi)匀豢春霉咀鳛槊夯?yōu)質(zhì)白馬的長期發(fā)展。
事件
公司發(fā)布半年度業(yè)績預(yù)告：2023年上半年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利、扣非凈利均為16.5-17.5億元，其中歸母凈利同比降低61.20%-63.41%。
簡評
煤價下跌，Q2盈利預(yù)期修復(fù)
雖然同比角度公司各產(chǎn)品價格均承壓，但環(huán)比角度公司業(yè)績?nèi)匀挥兴纳疲簱?jù)業(yè)績預(yù)減公告計算，2023Q2公司歸母凈利在8.68-9.68億元，環(huán)比提升11-24%。
根據(jù)百川資訊，2023Q2全國動力煤均價約840元/噸，環(huán)比Q1下跌約181元/噸，跌幅18%。相對來說，產(chǎn)品價格雖然也有下滑，但下滑幅度明顯不及原料端，如尿素/甲醇/醋酸/辛醇/DMF的2023Q2均價分別為2305/2217/9557/2949/5433元/噸，環(huán)比Q1下跌幅度分別為15%/11%/3%/3%/11%，均小于原料煤的跌幅。
在下圖1中，我們以公司當(dāng)前產(chǎn)能為基礎(chǔ)，回溯公司歷史上在各個時間點的動態(tài)業(yè)績及其具體構(gòu)成（具體計算方法見備注）?？梢钥吹?3年以來、特別是23Q2以來，公司各產(chǎn)品的動態(tài)盈利總體呈現(xiàn)略微擴(kuò)大的趨勢（僅尿素有所例外），背后反應(yīng)的是在各產(chǎn)品價格供需均偏弱的情況下，原料煤價格從極端水平的回歸總體上增厚了公司各產(chǎn)品盈利水平
成本端影響大于需求端，2023煤化工最大的β在于煤價回落
主要煤化工產(chǎn)品通常為化工中間體，終端應(yīng)用深入各行各業(yè)。因此，理論上講煤化工行業(yè)是典型的順周期行業(yè)。歷史上宏觀經(jīng)濟(jì)情況是決定煤化工行業(yè)景氣度的最重要因素之一，但在當(dāng)前時點我們認(rèn)為不再是了——核心因素已然變?yōu)榱顺杀径?、而非需求端?br> 由于碳中和之后全國煤價的大幅上漲，目前煤價成為壓迫煤化工企業(yè)利潤的極重要因素。而在高煤價背景下，任何煤炭行業(yè)供需的擾動對煤價的影響都可能很大（如2022年10月由于大秦線檢修擾動，導(dǎo)致市場煤價的脈沖性上漲），這使得對煤化工行業(yè)利潤對原料供需的變化變得極為敏感。另一方面，我們可以考慮一個簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：煤化工企業(yè)采購煤炭生產(chǎn)煤化工產(chǎn)品，已知無論煤炭還是煤化工其需求都與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，且煤炭的緊缺程度明顯大于絕大部分煤化工產(chǎn)品，因此，當(dāng)終端需求超預(yù)期時，我們很可能將看到煤價的漲幅大于煤化工產(chǎn)品。在這一過程中，煤化工產(chǎn)品的價格可能將有上漲，但價差和毛利潤很可能是增加不多甚至收窄的。或者至少可以說煤化工的景氣對宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感程度不再那么強(qiáng)了。
綜上所述，我們認(rèn)為目前決定煤化工行業(yè)景氣的核心因素已經(jīng)變成了煤炭成本的高低，而非終端需求的強(qiáng)弱。如果2023年煤價從歷史高位持續(xù)回落——就像23Q1所發(fā)生的一樣，那么這將成為驅(qū)動行業(yè)景氣修復(fù)的最大β因素。
23年起，荊州項目投產(chǎn)在即、德州高附加值品種也將相繼投產(chǎn)；成長動能充沛
公司在建項目充沛，后期成長不斷：
1、德州基地主要布局高增速、高附加值品種：德州基地后續(xù)將瞄準(zhǔn)高附加值、高市場增速品種，就已公告項目和環(huán)評已公示項目，22-23年主要是三條主線，分別瞄準(zhǔn)高需求增長的鋰電池電解液材料（及配套聯(lián)產(chǎn)）、BDOPBAT，己二酸-PA66：
?。?）另外擴(kuò)30萬噸DMC，作為原料生產(chǎn)碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯；另外，22年3月公司9.8億30萬噸/年二元酸項目環(huán)評第一次公示。該新增規(guī)劃將進(jìn)一步大幅增加DMC-二元酸-乙二醇裝置柔性聯(lián)產(chǎn)能力。
（2） 30萬噸BDO，以及借其生產(chǎn)12萬噸PBAT、5萬噸NMP；
（3）20萬噸己二酸，以及借其生產(chǎn)8萬噸PA66。
2、荊州第二基地項目，全新大型煤氣化平臺在建，穩(wěn)步提升公司業(yè)績中樞：20年10月，公司已與湖北江陵縣、荊州市政府簽訂協(xié)議，擬在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)現(xiàn)代煤化工基地，計劃一期投資不少于100億元，建設(shè)功能化尿素、醋酸、有機(jī)胺等產(chǎn)品。
當(dāng)前：（1）一期項目正在穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計2023年中投產(chǎn)，項目規(guī)劃為100萬噸尿素、100萬噸醋酸、15萬噸混甲胺、15萬噸DMF裝置；（2）當(dāng)前二期項目也已經(jīng)啟動，瞄準(zhǔn)綠色新能源項目，計劃建設(shè)年產(chǎn)20萬噸BDO、3萬噸PBAT、10萬噸NMP的生產(chǎn)線及其配套設(shè)備、設(shè)施。
荊州基地將建設(shè)新的大型煤氣化平臺，這對于華魯而言真正意味著業(yè)績中樞的大幅提升。長期看，公司長期增量將主要來自荊州基地新項目的穩(wěn)步推進(jìn)。
股權(quán)激勵常態(tài)化、且順利平穩(wěn)達(dá)成激勵條件，綁定核心員工利益、彰顯管理層信心
2021年，12月公司發(fā)布新一輪限制性股票激勵計劃，1月25日發(fā)布修訂稿。本次股權(quán)激勵對象為公司董事、高級管理人員（不包含獨立董事、外部董事、監(jiān)事）以及公司核心技術(shù)、經(jīng)營、管理和技能骨干人員，合計190人。限制性股票接觸限售的業(yè)績條件為：以2020年營業(yè)收入為基準(zhǔn)，22/23/
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