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年初以來，市場對我國經(jīng)濟增長的預(yù)期變動很大；其原因在于，今年不是傳統(tǒng)意義的“復(fù)蘇”，而是“修復(fù)”。復(fù)蘇帶來需求恢復(fù)，伴隨通脹壓力上行，而今年經(jīng)濟有所回暖，通脹下行壓力加劇，經(jīng)濟動能沒有持續(xù)變強。由此，我們稱之為“修復(fù)式增長”。理解修復(fù)式增長，才能把握當下經(jīng)濟運行狀態(tài)、政策選擇和市場走向。
　　一、當下經(jīng)濟不是典型復(fù)蘇，而是修復(fù)式增長，體現(xiàn)了如下特征：
　　特征一：增長動能弱，三大經(jīng)濟主體部門增長均面臨較大壓力。1）居民部門收入及消費支出增速較低，資產(chǎn)增速下滑，預(yù)期仍然偏弱；2）實際利率呈顯著上行，企業(yè)部門貸款利率高；房企融資不強；3）地方政府財政收支壓力在土地市場低迷下持續(xù)加大。
　　特征二：修復(fù)的大方向是變好，但時間長，過程中可能出現(xiàn)反復(fù)。歷史經(jīng)驗看，經(jīng)濟修復(fù)過程不是一帆風(fēng)順的，1998-2002年的經(jīng)濟出現(xiàn)下行周期中供需兩端宏觀政策共同助力經(jīng)濟修復(fù)，期間經(jīng)歷了反復(fù)和多次探底。相比1季度，今年2季度環(huán)比增幅可能大幅下降，經(jīng)濟再次探底。
　　特征三：實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹沒有壓力。年初以來經(jīng)濟顯示出企穩(wěn)回升勢頭，增速向潛在增長率水平回歸，但實際產(chǎn)出仍顯著低于潛在產(chǎn)出，通脹不是問題，反而下行壓力加劇，預(yù)計3季度可能見到CPI同比負增長
　　特征四：上半年經(jīng)濟波動大，下半年回歸常態(tài)，預(yù)計Q3或為全年經(jīng)濟底部。今年上半年GDP增速同比、環(huán)比波動較大，造成市場預(yù)期紊亂，下半年將回歸常態(tài)，市場對經(jīng)濟的預(yù)期將變得穩(wěn)定。短期經(jīng)濟或于三季度探底，總量政策發(fā)力的必要性依然存在。
　　二、修復(fù)式增長下的政策選擇：順勢而為
　　總量政策：順勢而為，難以強求。修復(fù)式增長下，三個經(jīng)濟主體需要休養(yǎng)生息，不能打強心針。在高質(zhì)量發(fā)展理念下，政府更注重質(zhì)的增長，對量的訴求也有所下降，總量政策更要考慮成本收益，宏觀政策重在注意方向，對癥下藥。市場對“強刺激”的政策預(yù)期大概率要落空。
　　貨幣政策：不得不保持寬松態(tài)勢，解決信用創(chuàng)造受阻。貨幣政策從價格手段上需要保持資金價格寬松。雖然6月信貸好于季節(jié)性表現(xiàn)，但我們認為基數(shù)因素疊加下7月信貸仍會下行，貨幣政策擴張帶來的信用創(chuàng)造受阻。
　　財政政策：全年財政保持積極，準財政或發(fā)揮更大作用。中央財政還有很大的加杠桿的空間，問題在于會不會發(fā)力、何時發(fā)力？短期準財政政策或發(fā)揮更大作用，PSL有望重出江湖。
　　產(chǎn)業(yè)政策：三大重點，培育新動能。1）房地產(chǎn)：優(yōu)化政策或漸進式出臺，市場預(yù)期有望修復(fù)；2）數(shù)字經(jīng)濟：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型空間廣闊，支持政策有望逐步落地；3）國企重構(gòu)：提升核心競爭力，識別內(nèi)在價值，服務(wù)高質(zhì)量增長。
　　三、修復(fù)式增長下的市場判斷：平淡中蘊含機會
　　1）A股：下半年A股以結(jié)構(gòu)性行情為主，但走勢重新回歸至基本面，鑒于經(jīng)濟見底，PPI拐點出現(xiàn)，三季度或有機會。2）中債：看好下半年中債表現(xiàn)，十年期中債收益率維持去年底策略報告中2.5%-3%的判斷，我們預(yù)期3季度GDP名義增速低于5%，收益率下行壓力大3）匯率：人民幣匯率下半年仍有壓力。4）美元：美元指數(shù)上下空間均有限。5）商品：黃金性價比仍存，靜待東風(fēng)。
　　風(fēng)險提示：內(nèi)需修復(fù)不及預(yù)期；地產(chǎn)支持政策效果不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；海外貨幣政策收緊超預(yù)期。