>> 方正證券-專題研究：庫存周期與債市-230715
| 上傳日期： |
2023/7/15 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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庫存名義增速已經(jīng)回落至低位，接下來是否會進(jìn)入補(bǔ)庫周期，哪些行業(yè)可能率先補(bǔ)庫。如何理解庫存與利率走勢較好的正相關(guān)性，下半年庫存周期變化是否會給債市帶來風(fēng)險。本文將對這些問題進(jìn)行分析。
一、當(dāng)下處于主動去庫后期，從相對視角來看，庫存水平還沒有很低
一輪完整的庫存周期大致要經(jīng)歷4個階段：主動補(bǔ)庫、被動補(bǔ)庫、主動去庫和被動去庫。2022年4月以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)開始走弱，工業(yè)企業(yè)營收增速開啟下行，此時工業(yè)企業(yè)開始壓縮生產(chǎn)，主動減少庫存，并進(jìn)入主動去庫階段。本輪去庫已經(jīng)持續(xù)15個月，去庫時間與歷史均值接近。市場關(guān)注工業(yè)企業(yè)去庫何時結(jié)束并開始進(jìn)入補(bǔ)庫。
目前庫存名義增速水平處于歷史低位附近。但將產(chǎn)成品存貨減去PPI同比作為觀察指標(biāo)，則實際庫存增速處于2018年以來57%的分位數(shù)。另外，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)也處于2018年以來偏高水平。從相對角度來看，庫存水平?jīng)]有很低。
二、預(yù)計3季度庫存磨底，4季度存在弱補(bǔ)庫可能性，出現(xiàn)強(qiáng)勁補(bǔ)庫的可能性不高
當(dāng)終端需求回升時，工業(yè)品價格開始回升，企業(yè)提高生產(chǎn)并補(bǔ)庫。因而終端需求是影響庫存周期和價格走勢的底層驅(qū)動因素。我們以房地產(chǎn)投資、基建投資和出口代表終端需求，則該指標(biāo)對庫存走勢具有較好的正向指示意義。而我們預(yù)計3季度終端需求依然偏弱，4季度終端需求或?qū)⑦呺H小幅改善。因而3季度庫存或?qū)⒗^續(xù)磨底，4季度存在弱補(bǔ)庫的可能性。由于房地產(chǎn)周期仍然處于底部，仍需要政策呵護(hù)，因而出現(xiàn)強(qiáng)勁補(bǔ)庫周期的可能性小。
三、中下游裝備制造+下游消費品制造業(yè)已基本進(jìn)入被動去庫；專用設(shè)備、醫(yī)療制造業(yè)已領(lǐng)先進(jìn)入主動補(bǔ)庫
根據(jù)各行業(yè)代表需求的營收走勢與庫存走勢來判斷各行業(yè)所處的庫存周期位置。結(jié)果顯示，上游采礦業(yè)仍處于主動去庫階段；中上游原材料制造業(yè)中，紡織、造紙、化學(xué)纖維和橡膠塑料制品進(jìn)入被動去庫階段；中下游裝備制造業(yè)基本處于被動去庫，其中金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)庫存水平處于歷史低位附近，而專用設(shè)備制造業(yè)進(jìn)入主動補(bǔ)庫。下游消費品制造業(yè)也基本進(jìn)入被動去庫，家具制造業(yè)庫存水平處于歷史低位附近，而醫(yī)藥制造業(yè)處于主動補(bǔ)庫。
在確定了各行業(yè)庫存周期所處的位置后，再結(jié)合各行業(yè)產(chǎn)能利用率、資本開支，以此來判斷行業(yè)如果進(jìn)入補(bǔ)庫后價格上漲的持續(xù)性和彈性。其中通用設(shè)備制造業(yè)一季度產(chǎn)能利用率處于2016年以來60%的歷史分位數(shù)水平，這說明通用設(shè)備制造業(yè)閑置產(chǎn)能少，通用設(shè)備制造業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫后，價格上漲持續(xù)性和彈性或許較強(qiáng)。
四、下半年出現(xiàn)強(qiáng)補(bǔ)庫的可能性小，債市風(fēng)險可控
10年國債利率與庫存走勢正相關(guān)性較好，但二者是相關(guān)關(guān)系，并非因果關(guān)系。當(dāng)終端需求回升時，這會帶來企業(yè)補(bǔ)庫、資本開支增加，而此時企業(yè)融資需求也將會增加，從而也帶動利率上行。
通脹回落被動推高了實際貸款利率。我們用一般貸款加權(quán)平均利率減去PPI同比與CPI同比的加權(quán)平均值來代表實際貸款利率。由于通脹下行至偏低水平，這被動推升了實際貸款利率。實際貸款利率提升會抑制企業(yè)資本開支和補(bǔ)庫，從而壓制需求。為了促進(jìn)需求回升和企業(yè)補(bǔ)庫，此時需要降低名義利率，從而降低實際利率。我們預(yù)計下半年依然存在降息降準(zhǔn)的可能性。如果央行降息，則能進(jìn)一步打開10年國債利率的下行空間。
風(fēng)險提示：過去經(jīng)驗規(guī)律顯示的領(lǐng)先關(guān)系失效，庫存周期超預(yù)期上行，工業(yè)品供給端出現(xiàn)超預(yù)期收縮帶來工業(yè)品價格大幅上行。
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