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報(bào)告摘要：
　　2023年是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之年，主要依靠經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的自發(fā)修復(fù)。歷史上類似階段，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程是怎樣的，對(duì)當(dāng)下存在借鑒意義。兩個(gè)典型的年份是2012年和2019年。
　　回顧2012和2019年，我們可以發(fā)現(xiàn)，2012年地產(chǎn)、基建和出口均有所修復(fù)，帶動(dòng)M1同比明顯反彈；而2019年主要依靠企業(yè)加杠桿和出口，M1同比未能建立上行趨勢(shì)。M1能否同比上行，也就是存款活化能否實(shí)現(xiàn)，取決于需求端是否形成了足夠合力，并不以PPI反彈為前提。從歷史回顧來看，M1同比反彈，或難僅僅依靠企業(yè)自發(fā)創(chuàng)造需求，仍需地產(chǎn)、基建和出口等需求端修復(fù)的帶動(dòng)。
　　2012和2019的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，對(duì)長(zhǎng)端利率的影響在40bp以內(nèi)。2012年，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)之后，10年國(guó)債收益率從7月中旬的3.24%上行33bp至9月中旬的3.57%，12月中旬小幅上行至3.61%。2019年，4月發(fā)布超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，10年國(guó)債相對(duì)一季度的低點(diǎn)上行37bp至3.43%；10月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期疊加通脹反彈，10年國(guó)債收益率從8月的低點(diǎn)3.0%上行31bp至3.31%?？紤]到2021年以來，10年國(guó)債收益率與MLF的利差波動(dòng)區(qū)間在進(jìn)一步縮窄，后續(xù)長(zhǎng)端利率實(shí)際的波動(dòng)幅度，很可能小于2012和2019的波幅。
　　參考2012年和2019年，2023下半年外需仍在低位震蕩，內(nèi)需關(guān)注的重點(diǎn)，一是居民加杠桿恢復(fù)的程度；二是財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力的程度。PPI同比等數(shù)據(jù)因翹尾因素而反彈，但重點(diǎn)還是在于PPI環(huán)比的走勢(shì)。在中性情境下，債市面臨的基本面環(huán)境仍屬于結(jié)構(gòu)性恢復(fù)期，相對(duì)友好。
　　落腳到債市，與2012年和2019年不同之處在于，當(dāng)前面臨的上行和下行空間可能變得不對(duì)等。7月MLF利率為2.65%，如果政策發(fā)力超預(yù)期，10年國(guó)債利率階段上行幅度可能是在MLF基礎(chǔ)上加點(diǎn)10bp。而考慮到下半年存在降準(zhǔn)降息的可能性，且仍處于負(fù)債端利率下行的過程中，其在MLF基礎(chǔ)上的減點(diǎn)幅度可能超過10bp，即10年國(guó)債收益率的區(qū)間預(yù)計(jì)在2.50%-2.75%。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。
　　備注：本文數(shù)據(jù)來源于Wind。