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扎根金融沃土，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。江蘇銀行業(yè)務(wù)基本盤在蘇南地區(qū)，但相比省內(nèi)其他上市城商行，在蘇北地區(qū)的機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)布局優(yōu)勢(shì)明顯，有望更好受益于蘇北展現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁勢(shì)頭。與此同時(shí)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、小微經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，都是江蘇經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，?duì)區(qū)域融資需求保持旺盛以及資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定有深遠(yuǎn)意義。
　　如何建立起小微業(yè)務(wù)護(hù)城河？江蘇銀行持續(xù)保持省內(nèi)小微貸款市占率首位，其小微貸款貢獻(xiàn)了超1/3的貸款總量。我們認(rèn)為其小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)的形成至少包含兩方面：一是差異化的客戶定位，更多聚焦中小企業(yè)而非個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶，這使其能夠與省內(nèi)農(nóng)商行進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，并充分體現(xiàn)在小微貸款戶均規(guī)模的差異上；二是數(shù)字化的全面賦能，是小微拓客及小微資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵支撐。
　　交易銀行快速發(fā)展，可以帶來(lái)什么？江蘇銀行于2017年成立交易銀行部，供應(yīng)鏈金融和現(xiàn)金管理是其業(yè)務(wù)的核心，前者有望成為小微貸款持續(xù)投放的重要抓手，2022年其貸款增速高達(dá)70%，后者核心產(chǎn)品2022年交易量同比增速超30%，低成本負(fù)債沉淀的規(guī)模效應(yīng)有望不斷顯現(xiàn)，進(jìn)而優(yōu)化對(duì)公存款成本率。
　　十年零售轉(zhuǎn)型成效顯著。消費(fèi)金融、財(cái)富管理是江蘇銀行零售轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。把握政策機(jī)遇，江蘇銀行于2013年開始發(fā)力消費(fèi)貸，2021年開始消費(fèi)貸成為其個(gè)貸中的最重要構(gòu)成，并為江蘇銀行帶來(lái)了領(lǐng)先的資產(chǎn)收益率和凈息差?？腿夯A(chǔ)、渠道優(yōu)勢(shì)以及資產(chǎn)管理能力，是江蘇銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先的三大要素，助力其成為首家零售AUM破萬(wàn)億元的城商行。
　　 “逆襲“的ROE如何延續(xù)？2021年開始，江蘇銀行ROE快速回升，截至23Q1僅次于城商行中的成都和寧波銀行，估值層面呈現(xiàn)出較好的抗跌性，但當(dāng)前仍是”高ROE-低估值“標(biāo)的。展望后續(xù)，我們認(rèn)為三方面支撐其ROE保持相對(duì)高位：一是凈息差優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)，負(fù)債端成本壓降或是關(guān)鍵；二是對(duì)比同業(yè)，中收貢獻(xiàn)度有較大提升空間，特別是擁有著城商行中最大規(guī)模的理財(cái)子公司；三是資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定向好背景下，信用成本仍有下行空間，畢竟過(guò)去三年不良核銷力度持續(xù)加大，歷史包袱加速卸下。
　　投資建議：凈息差優(yōu)勢(shì)突出，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善，高ROE可持續(xù)
　　小微業(yè)務(wù)、交易銀行、零售轉(zhuǎn)型均是江蘇銀行的經(jīng)營(yíng)亮點(diǎn)，并助力其在過(guò)去兩年的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)ROE彎道超車，而后續(xù)凈息差優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)、中收貢獻(xiàn)度提升以及信用成本下行或是其ROE延續(xù)相對(duì)高位的關(guān)鍵。預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為1.61元、1.93元和2.33元，2023年7月21日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)0.7倍23年P(guān)B，低于可比同業(yè)均值，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)暴露；居民資產(chǎn)負(fù)債表收縮。