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大盤藍(lán)籌行情在全球演繹，但港股“中特估”尚未被充分定價(jià)
　　我們?cè)?023年中期策略報(bào)告《堅(jiān)定信心，收獲在路上》中提到，隨著美國貨幣超發(fā)并一再提高債務(wù)上限，美債的金融資產(chǎn)定價(jià)標(biāo)桿地位已經(jīng)遭到了部分投資者的質(zhì)疑。市場(chǎng)急需新的資產(chǎn)估值標(biāo)桿。因此，作為新標(biāo)桿的候選項(xiàng)，各國的大盤藍(lán)籌股在上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，且有望繼續(xù)下去。
　　在眾多市場(chǎng)演繹大盤藍(lán)籌核心資產(chǎn)的行情時(shí)，代表中國核心資產(chǎn)的大型國央企在上半年的表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。然而，無論是橫向?qū)Ρ群Ｍ馔?，還是縱向?qū)Ρ茸陨須v史表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)“中特估”行情的演繹是相對(duì)不充分的。
　　新的國企考核標(biāo)準(zhǔn)有望成為港股“中特估”重定價(jià)的催化劑
　　各國的大盤藍(lán)籌核心資產(chǎn)都具備較高的壁壘、較好的穩(wěn)定性、以及較強(qiáng)的盈利能力。相比之下，“中特估”也往往具備較高的壁壘和較好的穩(wěn)定性，惟盈利能力在過去參差不齊。但是，這個(gè)現(xiàn)狀或?qū)㈦S著新國企考核標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)而得到改觀。
　　我們認(rèn)為，新的“一利五率”和“一增一穩(wěn)四提升”更加注重國央企的資本使用效率，提高企業(yè)的盈利質(zhì)量，這主要體現(xiàn)在：1）新考核能鼓勵(lì)國央企釋放賬上冗余現(xiàn)金，提高股東的股息回報(bào)；2）新考核鼓勵(lì)國央企提升ROE，長期提升投資者的資本利得；3）新考核鼓勵(lì)非金融國央企聚焦核心業(yè)務(wù)，提高資本使用效率；4）新考核要求國央企的增速高于經(jīng)濟(jì)全局。我們相信，新的國央企考核標(biāo)準(zhǔn)能讓“中特估”企業(yè)更加符合海外投資者遴選大盤藍(lán)籌股時(shí)的“審美”。因此，我們有望看到港股“中特估”的重定價(jià)。
　　以股息為核心的估值體系將成為“中特估”價(jià)值重估的抓手
　　投資異國市場(chǎng)可能令海外投資者倍加謹(jǐn)慎，從而對(duì)常規(guī)估值（如PB/PE）賦予折價(jià)。這種情況下，“落袋為安理論（我們義譯自Bird-in-Hand Theory）”將得到進(jìn)一步的演繹，股息估值體系（如DDM和股息率）將成為“中特估”價(jià)值重估的重要抓手。根據(jù)我們對(duì)股息估值體系的理解，我們認(rèn)為確定一支股票的合理股息率需要參考/判斷下述變量：1）無風(fēng)險(xiǎn)收益率（10年美債收益率）；2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（我們?cè)凇讹L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：市場(chǎng)情緒晴雨表，左側(cè)操作北極星》有具體論述）；3）“落袋為安溢價(jià)”（體現(xiàn)現(xiàn)金股息的價(jià)值確定性比留存收益的高）；4）長期股息增速。
　　具體做法是：合理股息率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+股息風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-落袋為安溢價(jià)-長期股息增速。如合理股息率低于當(dāng)前股息率（未來12個(gè)月的每股股息/現(xiàn)價(jià)），那么則代表該股票的估值有提升空間。
　　我們?cè)谡闹姓故玖瞬糠指酃伞爸刑毓馈惫镜墓上⒙誓Ｐ瓦\(yùn)算參數(shù)，以便投資者進(jìn)行運(yùn)算并選擇估值具有提升空間的標(biāo)的。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際局勢(shì)的不確定性；海外貨幣政策與流動(dòng)性的不確定性；中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的不確定性。