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事件：公司發(fā)布2023年半年報(bào)。公司23H1實(shí)現(xiàn)營收15.3億元，同比-26.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.0億元，同比-45.2%。
　　Q2營收增速轉(zhuǎn)正，經(jīng)營拐點(diǎn)向上。23Q2單季度公司實(shí)現(xiàn)營收6.7億元，同比+2.2%，23Q2營收增速較23Q1表現(xiàn)（23Q1營收同比-39.7%）環(huán)比提速，據(jù)公司半年報(bào)披露，23Q2以來公司經(jīng)銷商庫存回到健康水平、門店庫存也顯著減少，表現(xiàn)符合公司預(yù)期，公司預(yù)計(jì)從23Q3開始營收恢復(fù)雙位數(shù)增長，2023年全年?duì)I收與凈利率均將保持同比增長，由此測算公司23Q3與23Q4合計(jì)營收/凈利潤需至少同比+21.0%/19.7%至31.5/10.1億元才能達(dá)成目標(biāo)，我們認(rèn)為公司規(guī)劃積極，在23Q1積極協(xié)助渠道去庫存后23Q2確立經(jīng)營拐點(diǎn)，未來可期。
　　天號陳發(fā)力貢獻(xiàn)營收，略有拖累毛利率。23Q1/23Q2/23H1公司毛利率分別同比-1.8/-3.0/-2.4pct至83.2%/81.6%/82.5%，預(yù)計(jì)主要系：1）公司以天號陳為代表的中檔產(chǎn)品持續(xù)放量；2）公司加大貨折促銷。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看：2022年9月天號陳產(chǎn)品換代升級后呈明顯放量增長態(tài)勢，22Q4/23Q1/23Q2單季度公司中檔產(chǎn)品營收同比+41.9%/10.8%/102.9%至3332/4578/4026萬元，同期公司高檔產(chǎn)品營收分別同比-26.7%/-41.0%/+0.6%，預(yù)計(jì)渠道庫存消化至低位后帶動23Q2高檔產(chǎn)品同比微增，未來有望持續(xù)環(huán)比改善；從量價(jià)拆分來看：23Q2銷量/噸價(jià)分別同比+18.0%/-12.1%至1796千升/37.2萬元/千升，同時(shí)23Q2高檔/中檔產(chǎn)品毛利率分別同比-1.9/-4.0pct至83.3%/63.1%，高檔與中檔價(jià)格帶產(chǎn)品毛利率均有下降，預(yù)計(jì)主要原因是銷售貨折增加。
　　23Q2經(jīng)營效率提升，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，合同負(fù)債仍有余力。23Q2公司營業(yè)稅金比率同比-5.6pct至15.1%，預(yù)計(jì)主要系生產(chǎn)節(jié)奏問題所致，23Q2銷售/管理費(fèi)用率同比-2.2/-0.4pct至41.1%/16.9%，帶動歸母凈利率同比+5.4pct至6.4%，歸母凈利潤同比+508.9%至4330萬元。23Q2公司銷售收現(xiàn)同比+9.4%至8.1億元，同時(shí)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流由22Q2的-3.9億元由負(fù)轉(zhuǎn)正至23Q2的0.3億元，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，同時(shí)23Q2末公司合同負(fù)債中的預(yù)收經(jīng)銷商款項(xiàng)同比增加2933萬元至3.2億元、增長10.2%，若將預(yù)收款項(xiàng)增加值與23H1營收合并考慮，23H1同比-16.4%至15.6億元，下降幅度顯著小于23H1營收表現(xiàn)（23H1營收同比-26.4%），從預(yù)收款來看公司未來發(fā)展仍有余力。
　　次高端需求恢復(fù)中，期待未來新發(fā)展。年內(nèi)宴席市場表現(xiàn)較好，水井坊在傳統(tǒng)強(qiáng)勢市場受益于宴席消費(fèi)回補(bǔ)與恢復(fù)，但商務(wù)需求相對較弱、仍在恢復(fù)途中，次高端價(jià)格帶作為白酒行業(yè)最具彈性的價(jià)格帶，水井坊憑借井臺和臻釀八號持續(xù)深耕，同時(shí)著眼于行業(yè)發(fā)展趨勢推新天號陳布局中檔酒價(jià)格帶，看好公司當(dāng)前渠道庫存不斷去化、未來輕裝上陣的發(fā)展態(tài)勢。
　　盈利預(yù)測：考慮到當(dāng)前行業(yè)動銷恢復(fù)速度，小幅下調(diào)此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.8/15.9/19.6億元（原為13.2/16.5/20.0億元），同比+5.2%/23.9%/23.7%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為26/21/17x，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：動銷恢復(fù)不及預(yù)期，次高端價(jià)格帶競爭加劇等。