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在此前的報(bào)告（《庫(kù)存周期的識(shí)別與應(yīng)用》）中，我們對(duì)2000年以來的6輪完整的庫(kù)存周期做了詳細(xì)復(fù)盤，本篇報(bào)告將在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步討論當(dāng)下所處的第7輪庫(kù)存周期的特征及其可能對(duì)債市產(chǎn)生的影響。
　　本輪周期行至何處？
　　時(shí)間維度來看，本輪庫(kù)存周期已經(jīng)持續(xù)了34個(gè)月，而過去6輪庫(kù)存周期的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每一輪周期的平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)約為40個(gè)月，也即本輪庫(kù)存周期已經(jīng)走完了大半程。
　　庫(kù)存增速水平來看，名義庫(kù)存增速回落至經(jīng)驗(yàn)底部附近，但并非全部行業(yè)均處于低庫(kù)存狀態(tài)，低庫(kù)存是結(jié)構(gòu)性的，實(shí)際庫(kù)存增速仍然不低。
　　領(lǐng)先指標(biāo)PPI可能已經(jīng)觸底。PPI是觀測(cè)庫(kù)存周期相對(duì)有效的領(lǐng)先指標(biāo)，歷輪庫(kù)存周期中，PPI的見底時(shí)間平均領(lǐng)先于庫(kù)存低點(diǎn)5-6個(gè)月左右。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)擬合，7月PPI大概率落在-4.5%附近，較6月回升。而向后展望，下半年工業(yè)品需求可能邊際好轉(zhuǎn)，疊加去年同期PPI開始進(jìn)入下行通道，基數(shù)走低，我們傾向于認(rèn)為當(dāng)前可能已經(jīng)構(gòu)筑成價(jià)格的階段性底部。
　　根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們正處于第7輪庫(kù)存周期的尾部，庫(kù)存拐點(diǎn)大概率會(huì)在四季度前后出現(xiàn)，而形勢(shì)的樂觀與否還需重點(diǎn)跟蹤PPI反彈的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和持續(xù)性。
　　這一次，有什么不一樣？
　　出口接棒地產(chǎn)成為庫(kù)存周期的主要驅(qū)動(dòng)力。在地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的三次補(bǔ)庫(kù)中，均以“黑色金屬加工行業(yè)”對(duì)補(bǔ)庫(kù)的貢獻(xiàn)度最高。而從第五輪補(bǔ)庫(kù)開始，榜單前二被“計(jì)算機(jī)通信設(shè)備”和“電氣機(jī)械”制造業(yè)牢牢占據(jù)，這兩個(gè)行業(yè)都是出口導(dǎo)向型行業(yè)。其中，“計(jì)算機(jī)通信設(shè)備業(yè)”庫(kù)存增速已接近經(jīng)驗(yàn)底部，存在即將開啟補(bǔ)庫(kù)的可能。
　　如何有效追蹤庫(kù)存運(yùn)動(dòng)節(jié)奏？PMI的新出口訂單指標(biāo)對(duì)庫(kù)存周期具備較好的前瞻性，歷史上出口訂單的底部拐點(diǎn)總是領(lǐng)先于庫(kù)存1-4個(gè)月左右，可以較好的作為一個(gè)短期領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行跟蹤，當(dāng)前該指標(biāo)仍處于下行通道中。
　　另一個(gè)視角，可以直接觀察主要出口地區(qū)美國(guó)的庫(kù)存狀況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)服務(wù)業(yè)強(qiáng)而制造業(yè)弱的格局，當(dāng)前仍處于“主動(dòng)去庫(kù)”階段，而美國(guó)制造商的庫(kù)銷比數(shù)據(jù)今年以來始終在低位波動(dòng)，顯示企業(yè)補(bǔ)庫(kù)信心不足，短期內(nèi)或難以對(duì)我國(guó)出口形成拉動(dòng)。
　　綜合多方面情況來看，雖然按照歷史經(jīng)驗(yàn)，我們已經(jīng)非常接近庫(kù)存拐點(diǎn)，但這次面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，刺激政策的有效性也有所減弱。拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要力量中，地產(chǎn)反彈空間有限，出口短時(shí)間內(nèi)也難以大幅回升，樂觀情況下，拐點(diǎn)或在四季度出現(xiàn)，但不排除本輪庫(kù)存周期推進(jìn)較以往更緩慢的可能。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)口徑誤差