>> 申萬宏源-日本貨幣政策回顧與展望：日央行YCC的“相機(jī)抉擇”-230802
| 上傳日期： |
2023/8/3 |
大小： |
1646KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
王勝,王茂宇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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主要內(nèi)容：
當(dāng)?shù)貢r間7月28日，日央行決定將靈活控制YCC政策，將10Y日本國債利率波動區(qū)間從正負(fù)0.5%擴(kuò)大至1.0%，但仍將正負(fù)0.5%的水平作為參考，應(yīng)當(dāng)如何理解？如何展望？
日央行YCC政策可持續(xù)嗎？1）日央行YCC兩大作用：減少國債購買量、保障商業(yè)銀行利潤。2013年后，日央行QQE大手筆購債使得國債市場出現(xiàn)流動性不足等市場效率下降的情況（16年日央行持有國債份額接近40%），以及日本10Y國債利率不斷下移（2016年中旬跌至低于-0.1%的水平），2016年2月開始實施的負(fù)利率政策加劇了后者，長期持續(xù)將使得商業(yè)銀行利潤出現(xiàn)虧損，危及金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。YCC的出現(xiàn)使得日本10Y國債利率波動性大幅下降，并使其回升到了0%上下，通過減少購債、穩(wěn)定長端利率成功緩解了上述兩大問題。2）近十年日央行寬松對于經(jīng)濟(jì)、通脹的刺激均較為有限，主要有三方面原因：企業(yè)長期去杠桿下信貸需求低迷；負(fù)利率政策導(dǎo)致銀行利潤受損，制約信貸擴(kuò)張；消費(fèi)稅、長期低通脹環(huán)境導(dǎo)致居民、企業(yè)通脹預(yù)期深陷低位。3）YCC的宿命：一旦外部金融環(huán)境有變，日央行極易陷入惡性循環(huán)。面臨國內(nèi)通脹壓力增大，日央行若要維護(hù)YCC，則需加大寬松力度（購債），而這又會導(dǎo)本幣貶值，日本輸入性通脹進(jìn)一步走高。這一惡性循環(huán)將持續(xù)直至日本國債市場流動性枯竭，或是日央行被迫擴(kuò)大國債利率波動區(qū)間。日央行2016年推出YCC的成果之一是減少國債購買，2022年日央行捍衛(wèi)YCC的操作和其初衷是背道而馳的。日央行保留YCC的唯一理由，或是不愿看到長端利率上升影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
通脹預(yù)期改善是7月日央行調(diào)整YCC的核心因素。日本通脹的驅(qū)動因素不同導(dǎo)致去年和今年日央行調(diào)整YCC背后邏輯分化。2022年日本通脹的驅(qū)動因素主要來自于外生因素，即日元貶值+能源價格飆升所導(dǎo)致的商品進(jìn)口通脹，今年日本CPI的驅(qū)動因素正在從外生因素轉(zhuǎn)為內(nèi)生動力（薪資）。為了驗證服務(wù)通脹的可持續(xù)性，日央行當(dāng)前高度關(guān)注通脹預(yù)期和名義薪資增速，通脹預(yù)期的改善可能是7月日央行調(diào)整YCC政策的核心驅(qū)動力。特別是企業(yè)對未來5年的通脹預(yù)期在今年上半年突破2%，這一點(diǎn)在前十年從未出現(xiàn)過。
為何日央行保留正負(fù)0.5%作為參考水平？日央行不愿意向市場傳遞貨幣政策偏緊的信號，其背后實際上是對經(jīng)濟(jì)、通脹恢復(fù)強(qiáng)度存在擔(dān)憂。從居民消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)、勞動力市場三方面可以看出，日本經(jīng)濟(jì)雖然自2022年下半年出現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢，但可持續(xù)性仍待觀察。1）通脹高位導(dǎo)致日本實際消費(fèi)增速跌入負(fù)區(qū)間。2）日本制造業(yè)恢復(fù)并不強(qiáng)，且基本全部來自汽車生產(chǎn)，需注意到日本汽車產(chǎn)業(yè)鏈長期來看競爭力是下降的，后續(xù)改善可能有限。3）相比海外美歐等國，日本就業(yè)市場雖然失業(yè)率處于低位，但職位空缺遠(yuǎn)較美歐英更低，所以日本尚未出現(xiàn)就業(yè)市場緊張推升的薪資通脹螺旋。
展望：年內(nèi)日元升值趨勢確定，但或難以回到疫情前中樞。1）日央行：年內(nèi)再度調(diào)整YCC概率不大，關(guān)注明年加息可能性。下半年日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)度仍需觀察，疊加日本通脹或小幅回落，年內(nèi)日央行再度調(diào)整YCC政策概率不高。展望明年，若日本通脹可持續(xù)，則日央行可能繼續(xù)擴(kuò)大YCC波動范圍，甚至取消YCC政策，并考慮加息以及縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。而如果通脹不可持續(xù)，則日央行明年維持YCC政策概率較高。2）日元匯率：年內(nèi)升值趨勢確定，但或難以回到疫情前中樞。展望下半年，在美日利差縮窄（美聯(lián)儲停止加息）、服務(wù)貿(mào)易差額改善（旅游業(yè)復(fù)蘇）以及商品貿(mào)易差額改善下，日元相對美元小幅升值趨勢確定。但展望2024年以及更遠(yuǎn)的將來，產(chǎn)業(yè)競爭力衰退可能使得日元匯率可能很難回到疫情前110左右的中樞，目前日本汽車出口量目前比疫情之前低16%，疫情以來日本對中國出口運(yùn)輸設(shè)備增速回落明顯，自我國進(jìn)口運(yùn)輸設(shè)備的增速快速提升，印證了日本汽車產(chǎn)業(yè)鏈競爭力下滑的不爭事實。而日本對我國半導(dǎo)體設(shè)備出口施加的主動限制反而可能激發(fā)我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)升級，與日本競爭。風(fēng)險提示：美聯(lián)儲緊縮超預(yù)期、日本通脹低于預(yù)期。
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